Wat te verwachten in een omgeving met lage spreads?

De Europese creditmarkt heeft de afgelopen jaren een ijzersterke ontwikkeling doorgemaakt. Creditspreads zijn laag en verschillen in kwaliteit tussen bedrijven worden nauwelijks gereflecteerd in de waardering van obligaties. De verleiding is dan groot om extra risico te nemen. Echter, wij als Credit team bij Kempen geloven dat het in deze marktomgeving essentieel is gedisciplineerd vast te houden aan onze beleggingsaanpak, en juist de kwaliteit van de portefeuille te verhogen. 

Hoe heeft de markt voor Euro bedrijfsobligaties zich ontwikkeld?

De afgelopen jaren zijn de verwachte rendementen op de markt voor Euro bedrijfsobligaties gestaag gedaald naar een historisch laag niveau van 1% (zie figuur 1). De risico-opslag (creditspreads) op bedrijfsobligaties bevindt zich weer nagenoeg op het niveau van voor de kredietcrisis. Hiervoor zijn een aantal verklaringen. Allereerst is er de laatste jaren sprake geweest van economisch herstel en zijn bedrijven meer dan ooit gericht geweest op het verhogen van de kredietwaardigheid. Ook de problemen in de bankensector zijn aangepakt waardoor het risico op faillissementen verder is gedaald en de kredietverlening weer op gang is gekomen. Tenslotte heeft het ruime monetair beleid en het opkoopprogramma van de ECB een aanzienlijke bijdrage geleverd, wat een brede zoektocht naar rendement heeft aangewakkerd. 

Figuur 1 whitepaper credits
Figuur 1

Figuur 2 credits whitepaper

Figuur 2

Niet alleen de creditspreads zijn gedaald, ook de verschillen in spreads tussen sectoren, bedrijven en verschillende rating categorieën. Dit leidt ertoe dat verschillen in kredietkwaliteit nog maar heel beperkt gereflecteerd worden in de verschillen in creditspreads. Deze verschillen worden o.a. gemeten middels de dispersie waarvan in figuur 2 te zien is dat deze in ons universum is afgenomen. In het algemeen maken beleggers dan weinig onderscheid tussen de hoogte van de vergoeding die zij verlangen van sterke en minder sterke bedrijven of differentiatie naar looptijd.

Hoe kijkt Kempen naar deze marktomgeving?

Idealiter zien we een markt met voldoende onderscheid tussen vergoedingen voor kredietwaardigheid en relatief hoge creditspreads. Echter, dit is nu verre van het geval. Creditspreads zijn historisch laag en bedrijven raken in toenemende mate gericht op de aandeelhouder in plaats van de obligatiehouder, met negatieve gevolgen voor de balans en kredietwaardigheid. Dit komt onvoldoende tot uitdrukking in de spreads van dergelijke bedrijven. 
De verleiding is altijd groot om bij lage spreads in toenemende mate risico te nemen om daarmee op korte termijn het rendements- en outperformance potentieel in stand te houden. Kempen gelooft niet in deze aanpak. Hiermee wordt in toenemende mate risico aan een portefeuille toegevoegd op het verkeerde moment.
Wij zijn ervan overtuigd dat het in deze markt essentieel is om gedisciplineerd vast te houden aan het beleggingsproces dat Kempen zorgvuldig hanteert. 

Hoe speelt Kempen in op de huidige markt?

Het Kempen Euro Credit team hanteert een gedisciplineerd beleggingsproces onder de noemer “alpha by control”. Met deze aanpak streven wij ernaar een consistente outperformance (alpha) te leveren door een gecontroleerde allocatie van risico op basis van een top-down marktvisie, te combineren met de bottom-up selectie van individuele bedrijven. Het gedisciplineerd vasthouden aan dit proces heeft wel een aantal effecten voor onze beleggingsstrategie:

  • Lagere spreads beïnvloeden het alpha (outperformance) potentieel bij eenzelfde risicobudget. Ter illustratie, bij een portefeuille risico van 130% (versus een benchmark van 100%) en een marktspread van 200 basis punten (bps), bedraagt de extra spread in de portefeuille 60 bps. Daarentegen, bij een marktspread van 100 bps is bij een vergelijkbare positie de extra spread in portefeuille nog maar 30 bps. De inzet van hetzelfde risicobudget resulteert dus in een lager verwacht rendement bij onveranderde spreads in een markt met krappere spreads.
  • Lagere dispersie resulteert in minder mogelijkheden om het risicobudget in te zetten en meerdere interessante beleggingen te vinden.
  • Een lagere dispersie resulteert niet alleen in minder mogelijkheden, ook het opwaarts potentieel van deze mogelijkheden is minder. Bijvoorbeeld, bij eenzelfde positie met een risicobudget (“Beta”) van 2 is het opwaarts potentieel 25% lager bij een index spread van 75 bps (figuur 3) dan bij een index spread van 100 bps (figuur 4).
 Figuur 3 credits whitepaper

Figuur 3

Figuur 4 credits whitepaper

Figuur 4

Lage spreads en lage dispersie beperken het alpha potentieel van de individuele posities in de portefeuille en resulteert in toenemende mate in conservatieve positionering in onze portefeuilles. Wij richten ons hierbij op een ‘trade up’ in kwaliteit. Het feit dat de markt weinig onderscheid meer maakt in goede en minder goede bedrijfsobligaties biedt het voordeel om tegen een beperkte opgave van rendement, de kwaliteit van de portefeuille te verhogen. Daarnaast blijven we scherp op het beperken van het neerwaarts risico van de portefeuille, waarbij we actief blijven inspelen op prijsverschillen in de markt. Door liquiditeit in de portefeuille te houden zijn we in staat om van aantrekkelijke mogelijkheden te profiteren op het moment dat de markt weer gaat corrigeren en in de tussentijd houden we een kwalitatief hoogwaardige portefeuille aan.

Credit Fondsen bij Kempen

Met onze beleggingsaanpak hebben we de afgelopen jaren bewezen op een consistente wijze alpha te kunnen genereren met een beperkt risicoprofiel gedurende uiteenlopende marktomstandigheden. Dit wordt gereflecteerd door onze hoge informatie ratio, de voor risico gecorrigeerde outperformance. Ons conservatieve beleggingsproces voorkomt het nemen van excessieve risico’s op het moment dat spreads krap zijn. Dit heeft geresulteerd in een conservatief risicoprofiel in combinatie met een aantrekkelijke gerealiseerde alpha. Dit heeft in de huidige markt een belangrijke toegevoegde waarde. Tegelijkertijd zorgt ons gevarieerde aanbod ervoor dat wij ook kunnen voorzien in de vraag naar een hoger rendementsprofiel.

Karakteristieken van bedrijfsobligatiefondsen bij Kempen
  • Kempen (Lux) Euro Credit Fund 
    Beleggingen hoofdzakelijk in Investment Grade Credits. Het trackrecord van dit fonds over de periode april 2008 tot september 2017 laat een consistente outperformance zien ten opzichte van de iBoxx Euro Corporate Index. In combinatie met een beperkt risico, heeft dit geresulteert in een informatie ratio van meer dan 2. Het fonds beoogt een jaarlijkse bruto alpha te behalen van 1% versus de iBoxx Euro Corporates index.
  • Kempen (Lux) Euro Credit Fund Plus 
    Een vergelijkbare beleggingsaanpak als het Kempen (Lux) Euro Credit Fund, echter met meer flexibiliteit. Naast Euro bedrijfsobligaties kan het fonds ook beleggen in Credit Default Swaps en obligaties in US Dollars ($) en Britse Ponden (£). Met deze flexibiliteit kan een hogere alpha doelstelling van 1.5% worden nagestreefd. Dit biedt flexibiliteit in alle marksituaties. Het kan bescherming kopen op bedrijfsobligaties die duur zijn. Hierdoor kan dit fonds extra bescherming bieden op het moment dat spreads uit gaan lopen. Tegelijkertijd kan het verschil tussen de creditspreads op Credit Default Swaps en bedrijfsobligaties van hetzelfde bedrijf een extra bron van inkomsten leveren.
  • Kempen (Lux) Euro High Yield Fund 
    Een conservatieve beleggingsaanpak in de High Yield markt. Het fonds combineert beleggingen in het BB-segment (niet-financiële bedrijven gecombineerd met achtergestelde leningen van banken, verzekeraars en niet-financiële bedrijven). Dit biedt beleggers blootstelling aan de High Yield markt met een aanzienlijk lagere volatiliteit en beperkter neerwaarts risico dan traditionele High Yield. Selectief gebruik van Credit Default Swaps om het risicoprofiel van de portefeuille aan te passen, is mogelijk. Het is onze doelstelling 1.25% alpha te behalen versus de BofA Merrill Lynch Q964 Custom Index. 

Ons team

Disclaimer
Risicometer 3 NLRisicometer 4 NL
Kempen (Lux) Euro Credit Fund, Kempen (Lux) Euro Credit Fund Plus en Kempen (Lux) Euro High Yield Fund  (de “Subfondsen”) zijn subfondsen van het Kempen International Funds SICAV (het “Fonds”), gevestigd in Luxemburg. Aan het Fonds is in Luxemburg vergunning verleend en het staat onder toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier. Kempen Capital Management N.V. (KCM) is de beheerder van het Fonds. KCM heeft een vergunning als beheerder en staat onder toezicht vaw Autoriteit Financiële Markten.
De Subfondsen zijn geregistreerd in het register van de Autoriteit Financiële Markten onder de vergunning van het Fonds.

Deze informatie biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing. Lees daarom de Essentiële Beleggersinformatie en het prospectus. Deze documenten alsook de statuten, het jaarverslag en halfjaarverslag zijn kosteloos verkrijgbaar ten kantore van het Fonds, gevestigd op 6H route de Trèves, L-2633 Senningerberg, Luxemburg, alsmede ten kantore van de vertegenwoordiger in Zwitserland en op de website van KCM (www.kempen.nl/beleggingsfondsen).

De Subfonden zijn in een beperkt aantal landen geregistreerd voor aanbieding. Op de website zijn de landen te vinden waar de Subfondsen geregistreerd zijn. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten, bieden geen garantie voor de toekomst.