Naar het overzicht

Alles van waarde is weerloos

Een veel gevoerde discussie is of de prijs die beleggers voor Amerikaanse aandelen betalen niet aan de veel te dure kant is. Het hangt ervan af hoe je ernaar kijkt. Door het afstoffen van eigen onderzoek ben ik desondanks bezorgd geworden over de lange termijn. 

Niemand kan het gemist hebben. We zijn tien jaar verder dan de Grote Recessie. In mijn vorige column schreef ik dat een nieuwe recessie door oplopende rentes en een steilere curve eerder verder weg dan dichterbij lijkt. Daarom gaat deze column niet over de economie, maar over een ander favoriet onderwerp: waarderingen. Speciaal voor de gelegenheid heb ik mijn proefschrift afgestoft over het voorspellen van aandelenrendementen, en de beroemde dataset erbij gepakt van Nobelprijswinnaar Robert Shiller, die tot 1871 terugvoert.

 

Eerst het geheugen kort opfrissen. De koers-winstverhouding van aandelen keert op de lange termijn altijd terug naar het historisch gemiddelde. Het gaat om een traag proces, dat statistici ‘mean reversion’ noemen. Mean reversion in koers-winstverhoudingen impliceert dat ofwel de koers (P, rendement) of de winst (E, groei) voor terugkeer zorgt naar de lange termijntrend. Ook een combinatie van beide is mogelijk. Beleggers zijn soms bereid om hogere waarderingen te betalen voor aandelen, maar de geschiedenis leert dat de daarop volgende jaren gepaard gaan met teleurstellende rendementen. De verwachte winstgroei is altijd een illusie.

 

De waarderingen van Amerikaanse aandelen zijn opnieuw hoog opgelopen. Het valt nog mee gelet op de verwachte winsten. Data van Standard & Poors geeft aan dat in het derde kwartaal van 2019 de verwachte operationele winst gelijk is aan $ 171, een koerswinstverhouding van 17x. Shiller heeft ons echter geleerd dat het beter is te kijken naar de gerapporteerde winsten    ($ 131, ofwel een P/E van 22x). Maar eigenlijk ook nog eens over een periode van tien jaar. Alleen dat zorgt voor een realistische marktwaardering omdat het de effecten dempt van de economische cyclus. Zijn waarderingsmaatstaaf staat daarom bekend als de Cyclically Adjusted Price Earnings-ratio (CAPE).

Dure aandelenmarkten

Amerikaanse aandelenmarkten zijn opnieuw niet goedkoop. De standaard P/E-ratio is weliswaar aan de hoge kant, maar de CAPE staat op 31,5x, ver boven het gemiddelde van 16,5x. Slechts twee keer eerder is het zo extreem geweest: de roaring twenties en de internetbubbel. Als de historie enige garantie is voor de toekomst leidt dat tot een verwachting van hooguit 2 a 3% rendement voor het komende decennium. Het goede nieuws is dat de CAPE-ratio alleen helpt om het lange termijnrendement te voorspellen en niets zegt over het komende jaar. Mean reversion in P/E-ratio’s is zoals gezegd een langzaam proces, en de Amerikaanse economie draait vooralsnog als een tierelier.  

 

In de laatste jaren kreeg Shiller veel kritiek te verduren. Zijn voorspelling zou te conservatief zijn. Voor de bedenker ervan was dat reden om met een alternatieve versie op de proppen te komen. Hij voerde geen aanpassingen door die rekening hielden met structureel lagere rentes of hoge winstmarges. Hij corrigeerde alleen voor het feit dat bedrijven steeds vaker eigen aandelen inkopen in plaats van dividenden uitkeren. Dat lijkt me terecht.

 

De conclusie blijft echter onveranderd. Ook op basis van de aangepaste CAPE zijn Amerikaanse aandelen  duur. Het is dus niet vreemd dat steeds meer beleggers in Amerikaanse obligaties een redelijk alternatief zien voor de komende jaren. Een geruststelling is dat alles er op de korte termijn beter uitziet en dat in veel andere regio’s waarderingen stukken aantrekkelijker zijn dan in de Verenigde Staten.

De auteur

Roelof Salomons

Aanmelden

Laat je e-mailadres achter en ontvang de nieuwste editie als eerste in je mailbox