Naar het overzicht

Onnatuurlijke druk

Als risicovrije rentes verdwenen zijn en op basis van mispercepties wordt belegd, is het tijd om te zoeken naar de plek waar de spanning naar de oppervlakte komt. De panelen beginnen te schuiven. Er broeit iets.

Elektronen gedragen zich raar bij het absolute nulpunt, zegt mijn vrouw. Zij is natuurkundige. Standaard werp ik haar dan tegen dat beleggers merkwaardige dingen doen als de rente 0% is. Bij de presentatie van de outlook voor 2018 haalde ik Hyman Minsky weer van stal, de verguisde econoom wiens naam op ieders lippen lag na het uitbreken van de kredietcrisis door zijn observatie dat stabiliteit uiteindelijk destabiliseert.

Een lage rente, lage volatiliteit en lage correlatie leiden tot schuldenopbouw, die niet direct een probleem is, tenzij de opstapeling gebaseerd is op foute aannames of de situatie verandert. Laat beide waarschijnlijk het geval zijn. Ik zeg waarschijnlijk, om voor mijzelf ietwat manoeuvreerruimte te houden.

De volgende aannames beschouwen veel beleggers als ‘waar’:

  • Monetair beleid heeft geen grenzen (je drukt geld bij en het probleem is opgelost)
  • De putoptie van centrale banken beschermt beleggers (whatever it takes als markten in problemen komen)
  • Er is een onbedwingbare zucht naar yield (in plaats van lage rentes te accepteren, nemen beleggers meer risico)
  • Dit keer is alles anders (commentaar overbodig)

De aannames hebben een onderlinge samenhang, versterken elkaar en verklaren in meer of mindere mate het gedrag van beleggers. U hoeft het er niet tot in het extreme mee eens te zijn. Ik ben dat evenmin. 

Ik ben ervan overtuigd dat dit jaar de marktomgeving is veranderd. Centrale banken zijn wereldwijd bezig om de rentes te verhogen. De Amerikaanse overheid doet een groter beroep op kapitaalmarkten om de uitdijende schulden te financieren. Langzaam lopen rentes op, en dat blijft niet onopgemerkt. In februari zagen we al een correctie van beleggingsproducten gebouwd rondom het idee dat de volatiliteit altijd laag blijft. Nadien zijn enkele beursgangen afgeblazen. In de afgelopen weken kwamen opkomende landen als Argentinië en Turkije in de problemen. De zwakke plekken in het systeem worden langzaam zichtbaar. Zo werkt kapitalisme. Dit zijn de eerste beschietingen.

De kapitaalkosten stijgen voor projecten waar misallocatie van kapitaal is geweest. Beleggers worden selectiever in wat zij willen financieren. Het leidt echter nog niet tot een Minsky-moment van instabiliteit. In dat opzicht heb ik eerder al gewezen op de schuldpositie van het bedrijfsleven, waar balansen in de afgelopen jaren flink zijn opgerekt. The Economist herinnerde ons hier recent nog aan.

Een tweede misallocatie zit in het financiële systeem zelf. Die is minder zichtbaar, en vraagt wat meer graafwerk (Artemis). Niet alleen private beleggers hebben namelijk producten gekocht, die afhankelijk zijn van een voortdurend lage volatiliteit. Ook institutionele beleggers hebben dergelijke strategieën omarmd. In veel kwantitatieve strategieën is het impliciet ingebouwd. De inkoop van eigen aandelen – wat ook niets anders is dan het verkopen van volatiliteit – geeft een directe link met de economie, en maakt de cirkel rond.

Rentes lopen op, en de centrale banken gaan met verder verhogen. Alles lijkt onder controle, maar Minsky leerde ons naar drukpunten te zoeken. In mijn vakgebied moet je nooit aankondigen dat iets staat te gebeuren en er een datum aan koppelen. Dat laat ik dan ook achterwege. Voor mij is de kanarie in de kolenmijn de connectie tussen volatiliteit en de rentevergoeding op bedrijfsobligaties. Dat is een feedback loop. Er broeit iets. U bent gewaarschuwd…

De auteur

Roelof Salomons

Aanmelden

Laat je e-mailadres achter en ontvang de nieuwste editie als eerste in je mailbox