Naar het overzicht

Van academische waarde

In iedere collegecyclus en bij ieder gesprek met klanten sta ik op de zeepkist: waarde is beter dan groei. Maar hoe extreem moet het worden voordat de elastische band terugspringt?

De gemiddelde lezer reageert mogelijk minder enthousiast bij het horen van de namen van Nobel-laureaat Eugene Fama en Ken French, dus hierbij hun les voor beleggers. In een van de meest geciteerde papers uit 1993 beschrijven het duo dat beleggers in small caps en waarde-aandelen extra rendement behalen, dat meer is dan de compensatie voor het extra genomen risico. Ofwel, de markt is niet altijd efficiënt. Na dit pionierswerk volgde een reeks onderzoeken naar andere marktanomalieën. Enkele weken geleden ontmoette ik French in levenden lijve. Hij is niet alleen een van mijn academische helden, maar ook een leuke man met wijze lessen voor beleggers.

Tot op heden zijn slechts enkele factoren voldoende theoretisch onderbouwd of empirisch getoetst. Dat is meteen de eerste les, waarbij statistiek kan helpen. Als de theoretische onderbouwing fragiel is dan moet de data overtuigend zijn. Als de theorie sterker is hoeft bij de eerste de beste tegenvaller niet meteen alles overboord. Het eerste gaat op de factor momentum, gemeten als het verschil in rendement over het laatste jaar: winners minus losers. Het tweede geldt voor small caps en waarde-aandelen.

Het kopen van de winnaars werkt al tien jaar niet meer. Is dat voldoende om de factor af te schieten? Nog niet. Zelfs tien jaar is daarvoor nog te kort. De data is de voorliggende jaren was nog steeds sterk genoeg. Bij het small cap effect is de theorie beter onderbouwd, maar blijft de data al veel langer achter. Ook nog niet meteen problematisch, maar je merkt wel dat er meer twijfel is. Het duurt te lang en is statistisch minder sterk. Tijdens de lunch zat French bij ons aan tafel en hoorde ik hem zeggen dat hij begint te twijfelen aan de houdbaarheid van het effect. Opvallende woorden van de ontdekker. Die vervolgens meteen met een aantal citaties kwam waaruit bleek dat effecten vaker verdwijnen na publicatie. Maar vooralsnog blijft het bij twijfel. Juist de laatste tijd doen small caps het goed.

Dat brengt me bij waarde-aandelen. Ik geloof nog altijd dat goedkoop geen duurkoop is. Het kopen van ondergewaardeerde aandelen loont. Ieder collegecyclus sta ik op de zeepkist. In elk gesprek met klanten roep ik dat waarde beter is dan groei. Maar elke keer breken aandelen als Tesla, Netflix en Amazon records. Waarde blijft al ruim tien jaar achter op groei en het verschil in waardering tussen groei en waarde-aandelen is nog nooit zo extreem geweest. Dat is vaak een goede voorspeller voor een terugkeer naar de trend. De mate waarin waarde-aandelen achterblijven valt echter nog mee. In eerdere perioden dat waarde langdurig achterbleef bij groei werden portfoliomanagers ontslagen wegens gebrek aan performance. Ook dat is nu nog niet het geval.

Het bracht me tot een leuke vraag voor French. Hoe extreem moet het worden voordat de elastische band terugspringt? Hoe lang nog? Het bleef even stil, en toen antwoordde hij: ‘The standard errors in the regression are too large, so I can’t say’. Ik kon me niet inhouden en zei – iets te onnadenkend – dat dat een wel heel academisch antwoord is. Waarop hij mijn bovenarm pakte, en zei: ‘That is the true answer,remember that! Academics are always in pursuit of the truth’.

In een column kom ik daar niet mee weg. De kans dat waarde-aandelen het beter gaan doen dan groei-aandelen schat ik hoger in dan 50%. Ook op een kortere horizon. En als we de komende tijd nog een flinke correctie krijgen in aandelen – wat gezien het terugtrekken van liquiditeit zo maar kan – dan neemt die kans alleen maar toe. 

De auteur

Roelof Salomons

Aanmelden

Laat je e-mailadres achter en ontvang de nieuwste editie als eerste in je mailbox