Terugkijken op Kronos Worldwide

Datum: januari 2018

Volgens de efficiënte-markthypothese weerspiegelt een aandelenkoers op ieder moment de intrinsieke waarde van dat aandeel, omdat alle publieke informatie en toekomstverwachtingen correct verwerkt zouden zijn. In de praktijk zien wij continu dat markten bij lange na niet efficiënt zijn. Dat geldt zeker voor small-caps, kleinere beursgenoteerde bedrijven, waar minder beleggers naar kijken. Dit biedt kansen voor actieve small-cap managers, zoals Kempen.

We illustreren dat graag aan de hand van een voorbeeld: Kronos Worldwide. In januari 2016 schreven we over Kronos; de aandelenkoers was destijds 4.56 dollar (slotkoers 15 januari 2016) en we hadden het aandeel net opgenomen in het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund. Nu, nog geen twee jaar later, is de koers 25.77 dollar (slotkoers 12 december 2017), terwijl de onderneming niet wezenlijk veranderd is. We hebben inmiddels onze positie verkocht, omdat we de huidige waardering niet meer kunnen rechtvaardigen.


Bron: Factset (aandelenkoers in USD van Kronos Worldwide van 1/1/2014 tot en met 12/12/2017) en Kempen (datum van initiële aankoop en laatste verkoop) 

We nemen u graag mee op reis door de tijd en beschrijven de ontwikkelingen van de laatste twee jaar.

WAAROM WE ENTHOUSIAST WAREN OVER HET AANDEEL KRONOS

In september 2015 trok de koers van Kronos Worldwide onze aandacht: het aandeel had meer dan de helft van zijn waarde verloren sinds het begin van dat jaar. Het jaarlijks dividend per aandeel van 0.60 dollar vertaalde zich op dat moment in een aantrekkelijk dividendrendement. Na een uitgebreide analyse waren we van mening dat er substantieel verborgen waarde aanwezig was in Kronos. Als langetermijn-waardebeleggers vonden we Kronos een interessante investering voor ons fonds. In de Quarterly van januari 2016 beschreven we in zes stappen waarom we enthousiast waren over Kronos: 

Stap 1: Kronos in een notendop.

Kronos produceert titaniumdioxide, een pigment dat wordt gebruikt als witmaker van allerlei producten. Wereldwijd wordt ruim vijftig procent van alle titaniumdioxide gebruikt in verf en coatings, maar het zit ook in plastics,papier, tandpasta, zonnebrand en cosmetica. Als het gaat om helderheid en lage doorschijnendheid lijkt er momenteel geen alternatief product met dezelfde eigenschappen voor een vergelijkbare kostprijs voorhanden. 

Stap 2: Industrie herstelt van overaanbod.

Wereldwijd zijn er slechts enkele producenten van titaniumdioxide. Naast Kronos, zijn dat Chemours, Huntsman, Tronox en Cristal. Na een piek in 2011 daalden de verkoopprijzen van titaniumdioxide, voornamelijk door overcapaciteit. Die werd veroorzaakt door nieuwe Chinese aanbieders die de markt hadden betreden. In januari 2016 schreven we dat we geloofden dat het evenwicht tussen vraag en aanbod zou gaan herstellen: veel kleinere Chinese producenten schroefden hun capaciteit terug en sommige westerse aanbieders hadden fabrieken gesloten. Al in december 2015 kondigden verschillende producenten verkoopprijsstijgingen aan die op 1 januari 2016 zouden ingaan: dat zagen wij als een positief signaal van een herstellende markt. 

Stap 3: Sterke financiële positie.

Omdat we investeren voor de lange termijn, hebben we een inschatting gemaakt van hoe Kronos periodes met weinig winst of zelfs verlieslatende periodes zou kunnen doorstaan. We hebben niet alleen de balans en kasstromen van Kronos geanalyseerd, maar ook de financiële positie vergeleken met concurrenten. Kronos had naar onze mening een van de meest solide balansen in de sector.
Stap 4: Significante verborgen waarde.
Bij het bestuderen van de balans stuitten we op, naar onze mening, significante verborgen waarde. Kronos is opgericht in 1916 en het overgrote deel van de productiefaciliteiten is tientallen jaren geleden aangekocht. Deze onderdelen staan op de balans tegen de historische kostprijs, minus afschrijvingen. Bovendien staan deze productiefaciliteiten op strategisch waardevolle plekken, zoals Louisiana (VS), Bremerhaven (Duitsland) en Frederikstad (Noorwegen). Daarnaast heeft Kronos een eigen titaniumdioxidemijn in Noorwegen. Deze mijn had, volgens het bedrijf zelf, voldoende reserves om haar Europese productiebedrijven voor vijftig jaar te voorzien van grondstoffen. We concludeerden in januari 2016 dat al deze bezittingen ver onder de marktwaarde in de boeken stonden. Ten slotte had Kronos verliezen geleden in het verleden, te gebruiken om belastingverplichtingen in de toekomst te verlagen. Ook die waren niet zichtbaar op de balans destijds, hoewel wel waardevol voor aandeelhouders. Alles bij elkaar opgeteld schatten wij de reële waarde van Kronos beduidend hoger dan de aandelenkoers in januari 2016.
Stap 5: Winst uit de onderneming.
We hebben niet alleen gekeken naar de waarde van de nettobezittingen, maar ook naar de mogelijkheid van Kronos om winst te halen uit de onderneming. Gezien de cyclische aard van de business, hebben we gekeken naar wat het bedrijf in een gemiddeld jaar kan verdienen. Op basis van de productiecapaciteit in combinatie met historische winstmarges, zagen we interessant opwaarts potentieel, gezien de koers van het aandeel destijds.
Stap 6: Management kocht ook aandelen Kronos.

We leken niet de enigen te zijn die de potentieel grote waarde en een mogelijke stijging van de aandelenkoers Kronos zagen. Het senior management van Kronos, deels al in dienst sinds de jaren tachtig van de vorige eeuw, had in de tweede helft van 2015 zelf aandelen bijgekocht. De voorzitter van de raad van commissarissen verhoogde zijn investering zelfs met meer dan twee miljoen dollar sinds augustus 2015; en verdubbelde daarmee zijn positie in de vennootschap.

GEDULD WERD SNELLER BELOOND
Zoals we in januari 2016 schreven blijft het bij dit type investmentcases altijd de vraag of – en zo ja, wanneer – de verborgen waarde er ooit uitkomt. We gaven toen al aan dat de vervangingswaarde relevanter wordt naarmate de markt aantrekt. Als langetermijnbeleggers kunnen we ons permitteren om geduld te hebben; de investeringshorizon van onze beleggingen is gemiddeld vier tot vijf jaar. In het geval van Kronos  kregen we eerder gelijk. In 2016 steeg de koers van Kronos met meer dan 100 procent; daarmee was Kronos de grootste stijger binnen de Kempen (Lux) Global Small-cap portefeuille in dat jaar. Ook in 2017 is de koers meer dan verdubbeld (tot en met 12 december 2017). 
Verkoopprijsverhogingen 
De belangrijkste oorzaak van het succesvolle verloop van de aandelenkoers van Kronos in de laatste twee jaar lijkt een scherp herstel van de verkoopprijzen, gedreven door een gezonde eindvraag. De sector is – met slechts enkele spelers – geconcentreerd, dus er is veel transparantie als het gaat om verkoopprijzen. Chemours kondigde in december 2015 als eerste een prijsverhoging aan. Het water stond toen bij een aantal producenten aan de lippen, aangezien de verkoopprijs destijds onder de kostprijs lag. Het was slechts een kwestie van uren en dagen voordat alle westerse spelers waren gevolgd in de prijsverhoging. 

De aandelenmarkt was sceptisch dat deze verhoging daadwerkelijk doorgevoerd zou kunnen worden. Toch bleken de pigmentproducenten succesvol. Zij werden geholpen door een sterke eindvraag, omdat de economische groei in zowel Noord-Amerika als Europa doorzette en titaniumdioxide een brede toepassing kent. Bovendien waren de voorraden binnen de waardeketen tot het minimum gereduceerd, waardoor er snel krapte ontstond bij de stijgende vraag.  

Tegelijkertijd kwam het aanbod van pigment vanuit China onder druk. Kleinere en minder efficiënte producenten konden niet overleven onder de condities van de lage verkoopprijzen en moesten sluiten. Daarnaast kent China de grootste staalproductie ter wereld. Tijdens de productie van staal worden grondstoffen van titaniumdioxide gevonden als bijproduct. De druk vanuit de Chinese overheid om de nationale staalproductie te verminderen, om zowel overcapaciteit als milieuvervuiling aan te pakken, leidde onbedoeld tot minder grondstoffen voor de productie van titaniumdioxide. Dit resulteerde in een hogere kostprijs voor pigmentproducenten in China, die op hun beurt genoodzaakt waren om verkoopprijzen te verhogen. De westerse producenten profiteerden hiervan.
Verdere consolidatie in de sector 
In februari 2017 kondigde Tronox de beoogde acquisitie aan van concurrent Cristal. In principe zou verdere consolidatie goed moeten zijn voor winstmarges in de industrie. Ten eerste betekent het minder spelers en dus waarschijnlijk meer rationeel gedrag. Ten tweede is de combinatie Tronox en Cristal volledig verticaal geïntegreerd. Dat wil zeggen dat ze voldoende eigen grondstoffen beschikbaar hebben voor de productie van titaniumdioxide en dus niet op de externe markt grondstoffen moeten inkopen. Dit betekent minder inkopers en dus betere inkoopcondities voor spelers zoals Kronos. Op het moment van schrijven van deze Quarterly is er echter nog geen goedkeuring verkregen voor de overname door de regelgever in de Verenigde Staten.      
Geleidelijke afbouw van de positie

Inmiddels is het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund niet langer aandeelhouder in Kronos. De laatste aandelen zijn op 18 september verkocht op een koers van 22 dollar. Als portfoliomanagers willen we continu onze investeringen kunnen rechtvaardigen op basis van de aandelenkoers en wat wij de aandelen onderliggend waard vinden. Als we geen opwaarts potentieel zien, nemen we afscheid van een investering. We hebben onze positie in Kronos geleidelijk afgebouwd, naarmate de koers opliep. Kronos blijft echter op onze radar staan. We kennen de onderneming goed en sluiten niet uit dat we in de toekomst weer een kans krijgen om in de onderneming te investeren, wanneer het sentiment in de markt wederom doorslaat naar de andere kant.  

Hoewel het doorslaan van sentiment kansen biedt, geeft deze case de moeilijkheid van investeren in de grondstoffensector aan: de bedrijfswinsten kunnen zeer volatiel zijn op basis van verkoopprijsschommelingen die regelrecht doorwerken. Deze effecten worden vervolgens geprojecteerd op de aandelenkoers. 

De belangrijkste zaken om op te letten? Er moet structurele vraag zijn naar het product, met beperkt beschikbare alternatieven. Bovendien moeten bedrijven binnen de sector een relatief lage kostprijs hebben en een gezonde balans, zodat ze moeilijke periodes langer en beter kunnen doorstaan dan concurrenten. 

Het Kempen Dividend team heeft onlangs een artikel geschreven over beleggen in de grondstoffensector 

Disclaimer

Dit document is opgesteld door de fondsbeheerders van Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘het Fonds’), beheerd door Kempen Capital Management N.V. (‘Kempen’). Het Fonds houdt op dit moment geen aandelen in de in dit document genoemde vennootschap. Als beheerder van beleggingsfondsen (‘asset manager’) kan Kempen posities opbouwen in financiële instrumenten uitgegeven door de in dit document genoemde vennootschap en ze kan op elk door haar geschikt geacht tijdstip aan- en verkooptransacties uitvoeren. 
Dit document wordt u slechts ter informatie aangeboden en biedt onvoldoende informatie om een beleggingsbeslissing te kunnen nemen. Dit document bevat geen beleggingsadvies, geen beleggingsaanbeveling, geen research, noch een uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument, en mag dan ook niet als zodanig geïnterpreteerd worden.
De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit document en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen. Kempen heeft geen verplichting om de inhoud van dit document actueel te houden. Dit document is gebaseerd op informatie die wij betrouwbaar achten maar Kempen geeft geen garantie noch is zij aansprakelijk voor de juistheid van de hierin opgenomen gegevens. Dit document is onafhankelijk van de hierin genoemde vennootschap opgesteld.

         

Disclaimer

This document is prepared by the fund managers of Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘the Fund’),managed by Kempen Capital Management N.V. ("Kempen‘’). The views expressed in this document may be subject to change at any given time, without prior notice. Kempen has no obligation to update the contents of this document. As asset manager Kempen may have investments, generally for the benefit of third parties, in financial instruments mentioned in this document and it may at any time decide to executebuy or sell transactions in these financial instruments. The information in this document is solely for your information. This document should not be considered to constitute an investment recommendation and it is not intended as an offer or a solicitation to buy or sell any financial instrument mentioned in this document. This document is based on information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate or complete, and it should not be relied on as such. The views expressed herein are our current views as of the date appearing on this document. This document has been produced independently of the company and the views contained herein are entirely those of Kempen.

  
         

 


Disclaimer

This document is prepared by the fund managers of Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘the Fund’),managed by Kempen Capital Management N.V. ("Kempen‘’). The views expressed in this document may be subject to change at any given time, without prior notice. Kempen has no obligation to update the contents of this document. As asset manager Kempen may have investments, generally for the benefit of third parties, in financial instruments mentioned in this document and it may at any time decide to executebuy or sell transactions in these financial instruments. The information in this document is solely for your information. This document should not be considered to constitute an investment recommendation and it is not intended as an offer or a solicitation to buy or sell any financial instrument mentioned in this document. This document is based on information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate or complete, and it should not be relied on as such. The views expressed herein are our current views as of the date appearing on this document. This document has been produced independently of the company and the views contained herein are entirely those of Kempen.

  
         

 


Disclaimer

This document is prepared by the fund managers of Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘the Fund’),managed by Kempen Capital Management N.V. ("Kempen‘’). The views expressed in this document may be subject to change at any given time, without prior notice. Kempen has no obligation to update the contents of this document. As asset manager Kempen may have investments, generally for the benefit of third parties, in financial instruments mentioned in this document and it may at any time decide to executebuy or sell transactions in these financial instruments. The information in this document is solely for your information. This document should not be considered to constitute an investment recommendation and it is not intended as an offer or a solicitation to buy or sell any financial instrument mentioned in this document. This document is based on information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate or complete, and it should not be relied on as such. The views expressed herein are our current views as of the date appearing on this document. This document has been produced independently of the company and the views contained herein are entirely those of Kempen.

  
         

 


Disclaimer

This document is prepared by the fund managers of Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘the Fund’),managed by Kempen Capital Management N.V. ("Kempen‘’). The views expressed in this document may be subject to change at any given time, without prior notice. Kempen has no obligation to update the contents of this document. As asset manager Kempen may have investments, generally for the benefit of third parties, in financial instruments mentioned in this document and it may at any time decide to executebuy or sell transactions in these financial instruments. The information in this document is solely for your information. This document should not be considered to constitute an investment recommendation and it is not intended as an offer or a solicitation to buy or sell any financial instrument mentioned in this document. This document is based on information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate or complete, and it should not be relied on as such. The views expressed herein are our current views as of the date appearing on this document. This document has been produced independently of the company and the views contained herein are entirely those of Kempen.

  
         

 


Ons team