Investment case: Brunswick Corporation

Datum van schrijven – Maart 13, 2018

Inleiding

In deze Quarterly delen we graag onze visie op Brunswick Corporation. Het aandeel Brunswick zit sinds oktober 2014 in de GSC portefeuille en is momenteel een van onze grotere posities. Deze investment case is meteen ook een goed voorbeeld van ons betrokken aandeelhouderschap. We sluiten de case af met een aantal recente, interessante ontwikkelingen.

I. Beschrijving Brunswick

Het Brunswick van vandaag bestaat uit drie bedrijfsonderdelen. Hieronder is een overzicht afgebeeld van de segmenten van Brunswick zoals gepresenteerd op de Brunswick Investor Dag op 7 november 2017. Het bedrijf definieert drie onderdelen zijnde: Engine, Boot en Fitness.

Overview 3 segments

Overzicht van de drie segmenten zoals gepresenteerd door Brunswick op hun Investor dag, 7 november 2017

Het Enginesegment was goed voor ruim 70% van de operationele winst in 2017[1] en wij delen deze business verder op in twee onderdelen: buitenboordmotoren en bootonderdelen/accessoires. Beide onderdelen samen zijn in onze optiek de kroonjuwelen van Brunswick.

Brunswick’s motoren zitten bijvoorbeeld in de helft van de boten in de VS[2]. Samen met het Japanse Yamaha schatten wij dat Brunswick wereldwijd 70% van de markt in handen heeft. In het bootonderdelen/accessoiressegment is Brunswick wereldwijd zelfs de grootste speler[3].

Het Bootsegment is qua omzet omvangrijk, maar door de lage winstgevendheid is de bijdrage aan de winst een stuk beperkter en daarmee het kleinste onderdeel. Er zitten wel duidelijk synergievoordelen tussen het Engine en Boot segment. Deze twee segmenten samen noemen we ook wel het Marinesegment.

Tot slot is Brunswick wereldwijd ook de grootste speler op het gebied van commerciële Fitnessapparatuur met merken als Life Fitness, Hammer Strength, Cybex, Indoor Cycling Group en SCIFIT. We zien dit segment als een losstaande activiteit omdat er effectief weinig tot geen overlap is met de andere twee segmenten.

II Verborgen waarde

Het Enginesegment heeft de afgelopen jaren enorm sterk gepresteerd. De waarde van dit segment samen met het Bootsegment is in onze optiek praktisch gelijk aan de waarde die de beurs toekent aan de gehele onderneming. Met andere woorden, we denken dat de markt de fitnessdivisie momenteel op waarde nul waardeert.

De hoofdreden van deze onderwaardering staat ook wel bekend als de conglomeraatkorting. Brunswick heeft effectief twee segmenten (Marine en Fitness) onder één dak die weinig tot geen synergie met elkaar hebben. De groep beleggers die beide assets op waarde kan inschatten is veel kleiner dan de som van de groepen beleggers die enthousiast zouden zijn over de afzonderlijke assets. Een concreet voorbeeld is dat beleggers die exposure zoeken naar de groeiende health-en-fitnessmarkt, zeker zeer geïnteresseerd naar de Fitnessdivisie van Brunswick zullen kijken. Uiteindelijk zullen ze waarschijnlijk concluderen dat Brunswick geen interessante investering is om op deze trend in te spelen, aangezien het Fitnesssegment minder dan 20% van de operationele winst van Brunswick voor haar rekening neemt[4].

Voor beleggers die graag in een marktleider in het Marinesegment willen investeren is het juist weer frustrerend dat ze ook veel tijd en energie moeten investeren om de Fitnessdivisie te doorgronden. Dit gevoel werd in 2017 versterkt doordat de Fitnessdivisie teleurstellend presteerde. Dit werd met name duidelijk op 26 oktober 2017 toen Brunswick haar Q3-resultaten publiceerde. Het Enginesegment rapporteerde hele sterke resultaten, echter de resultaten voor het Fitnesssegment lagen ver onder de verwachtingen van analisten, waarop de koers met ruim 15% daalde tot onder $49.



 

[1] Bron: Brunswick 10Q’s en 10K 2017

[2] Bron: 2018 Brunswick Marine Product Review –15 februari 2018

[3] Bron: 2018 Brunswick Marine Product Review –15 februari 2018

[4] Bron: Brunswick 10Q’s en 10K 2017

 

Geschiedenis van Brunswick

Brunswick is in 1845 in Cincinnati (Ohio) opgericht door John Moses Brunswick die vanuit Zwitserland naar de VS emigreerde toen hij 15 jaar oud was. Initieel maakte het bedrijf koetsen, snel gevolgd door onder meer ook biljarttafels. Het bedrijf heeft een zeer rijke historie en is actief geweest in allerlei bedrijfsactiviteiten. Al redelijk vroeg in de geschiedenis werd Brunswick maker van bowling ballen en de merknaam Brunswick is nog steeds een begrip in deze industrie. In de eerste honderd jaar was Brunswick vervolgens actief in het maken van onder meer toiletzittingen, autobanden en grammafoonplaten. De laatste activiteit werd in 1930 verkocht aan Warner Brothers, waarna het bedrijf onder meer koelkasten, vliegtuigen en later ook schoolmeubels ging maken. In 1961 nam Brunswick het bedrijf Mercury Marine over, de basis van de huidige activiteiten. In de jaren tachtig van de vorige eeuw werd Brunswick bovendien een prominent bouwer van jachten en plezierboten, met bekende merken als Bayliner, Boston Whaler, Maxum, Sea Ray en Trophy. De laatste mijlpaal uit de geschiedenis die we graag noemen dateert uit 1997 toen Brunswick het commercial fitness equipment bedrijf Life Fitness acquireerde van de private equity maatschappij Mancuso & Company voor $310 miljoen. Vanuit deze overname is Brunswick in staat geweest om wereldmarktleider te worden in professionele fitness apparatuur.

Bezoek de website van Brunswick Corporation

III De vier kernpunten van onze filosofie kwamen samen op 26 oktober 2017

Als lange termijn, fundamentele aandeelhouder zagen we op 26 oktober een kans in deze koersdaling. De winstwaarschuwing kwam ook voor ons als een verrassing, maar tegelijkertijd was ons oordeel dat de kern van Brunswick (de Marine business) kerngezond was. De problemen in de Fitnessdivisie waren teleurstellend, maar aangezien Brunswick er ons inziens toch al geen credit voor kreeg, zagen we de 15% koersdaling als een kortetermijnoverreactie. Dit type overreacties zien we regelmatig gebeuren en als contraire valuebelegger maken we dankbaar gebruik van dit soort mogelijkheden om bij te kopen.

Beleggingsfilosofie KGSCF NL

Bron: Kempen Global Small-cap Filosofie slide

Als betrokken aandeelhouder hebben we vervolgens onze visie voor Brunswick op papier gezet en gedeeld met het bedrijf. Ons hoofdpunt was onze wens voor meer focus en een verzoek aan de BoD om de portfolio en met name de plek daarin van het fitness segment te heroverwegen. Op 13 november 2017 hadden we de eer om Mark Schwabero, de CEO en Chairman van Brunswick, op bezoek te krijgen bij ons op kantoor in Amsterdam. Gedurende deze gelegenheid hebben we nogmaals onze visie op Brunswick besproken.

IV Slagvaardige Board of Directors

Sinds de teleurstellende Q3 2017 cijfers heeft de board of directors van Brunswick niet stilgezeten. Begin december kwam de aankondiging om het verlieslatende botenmerk Sea Ray af te stoten. Dit is een beslissing die we toejuichen aangezien er amper overlap zat tussen Sea Ray en de overige Marine business. Wij geloven in het algemeen dat bedrijven met meer focus op de lange termijn beter presteren.

Op 30 januari 2018 kregen we bovendien bijval van de activistische aandeelhouder Owl Creek. In een publieke brief naar de BoD van Brunswick pleitte Owl Creek onder meer ook voor een afsplitsing van de fitness divisie.

Fitness Segment Market Position

Overzicht van Fitness markt zoals gepresenteerd door Brunswick op de Investor dag, 7 november 2017

Op 1 maart 2018 kwam maakte Brunswick tot slot bekend plannen te hebben om de Fitness divisie af te splitsen. De verwachting is dat de Fitness divisie een apart beursgenoteerd bedrijf wordt in het eerste kwartaal van 2019. Wij hebben er sterk geloof in dat beide bedrijven door de toegenomen focus beter zullen presteren en ook hoger gewaardeerd gaan worden door de aandelenmarkt. De BoD van Brunswick verdient ons inziens wederom een zeer groot compliment voor haar slagvaardigheid.

V Conclusie

Samengevat blijven we heel enthousiast over het aandeel Brunswick. We geloven in de kracht van de portefeuille van Brunswick. Het bedrijf is  marktleider in meerdere niche segmenten. Door de aanstaande splitsing van de Fitness divisie verwachten wij dat meer focus leidt tot nog betere executie. Het bedrijf wordt ons inziens goed geleid en het aandeel is in onze optiek ondergewaardeerd. We kijken uit naar het opsplitsingsproces waarin we potentieel nieuwe en additionele kansen krijgen. Over pakweg een jaar zijn we in staat om zelf te bepalen in welke bedrijf, Marine en/of Fitness, en voor hoeveel we willen investeren.


 

Disclaimer

Dit document is opgesteld door de fondsbeheerders van Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘het Fonds’), beheerd door Kempen Capital Management N.V. (‘Kempen’). Het Fonds houdt op dit moment geen aandelen in de in dit document genoemde vennootschap. Als beheerder van beleggingsfondsen (‘asset manager’) kan Kempen posities opbouwen in financiële instrumenten uitgegeven door de in dit document genoemde vennootschap en ze kan op elk door haar geschikt geacht tijdstip aan- en verkooptransacties uitvoeren. 
Dit document wordt u slechts ter informatie aangeboden en biedt onvoldoende informatie om een beleggingsbeslissing te kunnen nemen. Dit document bevat geen beleggingsadvies, geen beleggingsaanbeveling, geen research, noch een uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument, en mag dan ook niet als zodanig geïnterpreteerd worden.
De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit document en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen. Kempen heeft geen verplichting om de inhoud van dit document actueel te houden. Dit document is gebaseerd op informatie die wij betrouwbaar achten maar Kempen geeft geen garantie noch is zij aansprakelijk voor de juistheid van de hierin opgenomen gegevens. Dit document is onafhankelijk van de hierin genoemde vennootschap opgesteld.

         

Disclaimer

This document is prepared by the fund managers of Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘the Fund’),managed by Kempen Capital Management N.V. ("Kempen‘’). The views expressed in this document may be subject to change at any given time, without prior notice. Kempen has no obligation to update the contents of this document. As asset manager Kempen may have investments, generally for the benefit of third parties, in financial instruments mentioned in this document and it may at any time decide to executebuy or sell transactions in these financial instruments. The information in this document is solely for your information. This document should not be considered to constitute an investment recommendation and it is not intended as an offer or a solicitation to buy or sell any financial instrument mentioned in this document. This document is based on information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate or complete, and it should not be relied on as such. The views expressed herein are our current views as of the date appearing on this document. This document has been produced independently of the company and the views contained herein are entirely those of Kempen.

  
         

 


Disclaimer

This document is prepared by the fund managers of Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘the Fund’),managed by Kempen Capital Management N.V. ("Kempen‘’). The views expressed in this document may be subject to change at any given time, without prior notice. Kempen has no obligation to update the contents of this document. As asset manager Kempen may have investments, generally for the benefit of third parties, in financial instruments mentioned in this document and it may at any time decide to executebuy or sell transactions in these financial instruments. The information in this document is solely for your information. This document should not be considered to constitute an investment recommendation and it is not intended as an offer or a solicitation to buy or sell any financial instrument mentioned in this document. This document is based on information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate or complete, and it should not be relied on as such. The views expressed herein are our current views as of the date appearing on this document. This document has been produced independently of the company and the views contained herein are entirely those of Kempen.

  
         

 


Disclaimer

This document is prepared by the fund managers of Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘the Fund’),managed by Kempen Capital Management N.V. ("Kempen‘’). The views expressed in this document may be subject to change at any given time, without prior notice. Kempen has no obligation to update the contents of this document. As asset manager Kempen may have investments, generally for the benefit of third parties, in financial instruments mentioned in this document and it may at any time decide to executebuy or sell transactions in these financial instruments. The information in this document is solely for your information. This document should not be considered to constitute an investment recommendation and it is not intended as an offer or a solicitation to buy or sell any financial instrument mentioned in this document. This document is based on information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate or complete, and it should not be relied on as such. The views expressed herein are our current views as of the date appearing on this document. This document has been produced independently of the company and the views contained herein are entirely those of Kempen.

  
         

 


Disclaimer

This document is prepared by the fund managers of Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘the Fund’),managed by Kempen Capital Management N.V. ("Kempen‘’). The views expressed in this document may be subject to change at any given time, without prior notice. Kempen has no obligation to update the contents of this document. As asset manager Kempen may have investments, generally for the benefit of third parties, in financial instruments mentioned in this document and it may at any time decide to executebuy or sell transactions in these financial instruments. The information in this document is solely for your information. This document should not be considered to constitute an investment recommendation and it is not intended as an offer or a solicitation to buy or sell any financial instrument mentioned in this document. This document is based on information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate or complete, and it should not be relied on as such. The views expressed herein are our current views as of the date appearing on this document. This document has been produced independently of the company and the views contained herein are entirely those of Kempen.

  
         

 


Ons team