Naar het overzicht

Kempen (Lux) Global Small-cap Fonds Beleggingscasus: Protector

Vorig jaar werd Protector, een verzekeringsmaatschappij op de Scandinavische markt, uitgedaagd door een klein insect. De opmars van het zilvervisje zorgde voor een aantrekkelijk aankoopmoment voor langetermijnbeleggers.

“Banken en verzekeringsmaatschappijen zijn een waardevolle aanvulling op onze small-capportefeuille”

Jan Willem Berghuis, Head of Small caps

Protector: een snelgroeiende challenger voor de Scandinavische verzekeringsmarkt

In juli 2018 kocht het Kempen Global Small-cap Fund zijn eerste aandeel in Protector Forsikring, een Noorse verzekeringsmaatschappij. Protector is een challenger voor grotere verzekeringsmaatschappijen in Noorwegen, Zweden, Denemarken, Finland en het Verenigd Koninkrijk, iets wat resulteerde in forse premiestijgingen, gedreven door een lage kosteninfrastructuur en hoge klanttevredenheidsscores van verzekeringsmakelaars. Dit ondernemende bedrijf heeft de verzekeringspremies in de afgelopen 10 jaar met 25% per jaar kunnen laten groeien. Het heeft een sterk trackrecord op het gebied van verzekeringswinsten en goede beleggingsresultaten (6% gemiddeld rendement op de beleggingsportefeuille in de afgelopen 10 jaar). De prestaties van de aandelenkoers weerspiegelden de sterke groei en operationele performance tot aan het begin van 2018.

Aandelenkoers onder druk in 2018

In het eerste halfjaar van 2018 stonden de inkomsten van Protector onder druk vanwege een hoger aantal claims, deels als gevolg van slecht weer. Het bedrijf erkende dat het de premies moest verhogen. De hogere verzekeringspremies zouden de winsten weer herstellen, ondanks de lagere inkomsten op de korte termijn. We kochten onze positie in juli voor NOK52 per aandeel, nadat het aandeel in 2018 met meer dan 40% was gedaald.

Helaas kwam het bedrijf in het derde kwartaal voor een nog grotere uitdaging te staan. Protector verkoopt verzekeringspolissen die claims van aankopers van onroerend goed dekken (‘change of ownership’-product). In zeer korte tijd stegen de claims naar aanleiding van de verschijning van het zogenaamde zilvervisje van 20 in 2016 tot 38 in 2017 en een totaal van 208 in de eerste 3 kwartalen van 2018. Zoals in veel andere Europese landen, waaronder Nederland, groeide het aantal zilvervisjes  in Noorwegen in korte tijd  behoorlijk agressief. Huizenkopers beweerden dat het diertje de waarde van hun huis verminderde. Als gevolg hiervan moest het bedrijf in Q3 opnieuw reserves aanvullen, wat in oktober 2018 andermaal voor een teleurstelling zorgde. Op dat moment, toen de aandelenkoers in 2018 met meer dan 50% was gedaald, waren we van mening dat de waardering van Protector voor de lange termijn nog aantrekkelijker was geworden.

We voerden verschillende gesprekken met het bedrijf en in oktober bezochten we de analistendag in Noorwegen. Op dat moment besloot het bedrijf te stoppen met het verzekeren tegen de verschijning van het grijze ongedierte en ook het ‘change of ownership’-product niet langer voort te zetten. Het bedrijf bestond nu uit twee delen: de stopgezette ‘change of ownership’ business, die een aanzienlijke boekwaarde had maar geen winst genereerde, en een groeiend bedrijf dat naar verwachting vanaf 2019 weer gezond winstgevend zou worden. De som van deze twee delen was op dat moment aanzienlijk meer waard dan marktkapitalisatie.

De uitdager gaat weer uitdagen

Hoewel we van mening waren dat de waardering aantrekkelijk was, zou er nog steeds een risico bestaan dat de claims voor zilvervisjes hoger zouden zijn dan het bedrag dat het bedrijf had gereserveerd. In de afgelopen maanden won Protector echter verschillende rechtszaken tegen verzekeringnemers die beweerden dat de waarde van hun eigendom was afgenomen. Dit geeft vertrouwen dat de reserveringen op voldoende niveau zijn.

Protector is optimistisch over de groeimogelijkheden en winstverbeteringen voor de toekomst. Het bedrijf streeft naar een groei van 14% en een verzekeringswinstmarge van 4% voor 2019. In de daaropvolgende jaren wil het de premies met 10-15% te laten groeien, met een winstmarge van 6%. Protector werd duidelijk uitgedaagd in 2018, maar de verzekeraar is nu  klaar om zijn concurrenten weer uit te dagen.

 


 

Banken en verzekeringsmaatschappijen vertegenwoordigen ongeveer 10% van de small-caps wereldwijd. Hoewel deze financiële instellingen soms worden vermeden door beleggers omdat ze als meer complex worden beschouwd, denken wij dat small-cap financials een vruchtbare sector kunnen zijn voor beleggingen.

Hoewel financials inderdaad vrij complexe bedrijven kunnen zijn, zijn small-cap financials doorgaans meer gefocust. De managementteams zijn over het algemeen nauwer betrokken bij de core niche business. Bovendien wordt er over de activiteiten, over het algemeen, wat gedetailleerder gecommuniceerd. In sommige gevallen wordt zelfs het effect van grote afzonderlijke schadevergoedingsclaims en individuele leningen gespecificeerd, waardoor het gemakkelijker wordt om risico’s in te schatten.

Wij denken dat small-caps daardoor gemakkelijker te analyseren zijn dan grotere banken en verzekeringsmaatschappijen. Voorbeelden in onze portefeuille zijn American Equity Life (puur gericht op  pensioenspaarregelingen in Noord-Amerika), Sparebank SR1 (Noorse regionale bank), RenaissanceRe (nicheleider in herverzekeringen van vastgoed bij rampen), Beazley (speciaalverzekeringen met een leidende positie in cyber security).

 


 

Aanmelden

Laat uw e-mailadres achter en wij sturen u de laatste updates.

Disclaimer

Dit artikel is opgesteld door de fondsbeheerders van het Kempen (Lux) Global Mall-cap Fund (‘het Fonds’), beheerd door Kempen Capital Management N.V. (‘KCM’). Het Fonds houdt op dit moment aandelen in Protector Forsikring. Als beheerder van beleggingsfondsen (‘asset manager’) kan KCM posities opbouwen in financiële instrumenten uitgegeven door de in dit artikel genoemde vennootschap en ze kan op elk door haar geschikt geacht tijdstip aan- en verkooptransacties uitvoeren. Deze informatie biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing. Dit artikel bevat geen beleggingsadvies, geen beleggingsaanbeveling, geen research, noch een uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument, en mag dan ook niet als zodanig geïnterpreteerd worden. De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit artikel en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen. KCM heeft geen verplichting om de inhoud van dit artikel actueel te houden. Dit artikel is gebaseerd op informatie die wij betrouwbaar achten maar KCM geeft geen garantie noch is zij aansprakelijk voor de juistheid van de hierin opgenomen gegevens. Dit artikel is onafhankelijk van de hierin genoemde vennootschap opgesteld.

Ons team

Global Small caps