Investment case First Solar

Het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund is sinds december 2014 belegd in First Solar, een van de wereldwijde marktleiders in de productie van zonnepanelen. De huidige overcapaciteit in de zeer competitieve markt van zonnepanelen heeft geleid tot lage verkoopprijzen waardoor de winstgevendheid van de sector sterk onder druk staat. Op lange termijn zien we echter een zonnige toekomst voor First Solar.

 Schone energie heeft de toekomst

In juni bezochten we een conferentie in London waar we gesproken hebben met diverse bedrijven uit de wind en zonne-energie sector. De belangrijkste boodschap is de bevestiging dat alternatieve energie door de sterke verlaging van kosten en toegenomen efficiëntie op dit moment al kan concurreren met traditionele energiebronnen. Daarnaast is zonne-energie natuurlijk schoner vergeleken met traditionele energiebronnen, die meer belastend zijn voor het milieu. We verwachten dat de verlaging van kosten door toegenomen efficiëntie zich doorzet waardoor de markt voor alternatieve energie sterk blijft doorgroeien.

Ongesubsidieerde vergelijkbare kosten van energie (US$/MWh)

 

Source: First Solar, Jaarlijkse studie van geschatte kosten van energie door Lazard – December 2016

 Industrie onder druk door overcapaciteit

Bij veel bedrijven in de alternatieve energie sector zijn de goede vooruitzichten voor de sector niet terug te zien in de beurskoers. Producenten van zonnepanelen staan onder druk door extreme concurrentie van voornamelijk Chinese producenten: die hebben de afgelopen jaren hun productiecapaciteit uitgebreid. Op dit moment worden zonnepanelen vrijwel tegen kostprijs verkocht, waardoor de winstgevendheid van de sector sterk onder druk staat wat blijkt uit de recente kwartaalresultaten. De meeste producenten hebben door grote investeringen in capaciteit een aanzienlijk schuldpositie. Grote vraag is dan ook hoelang deze partijen dit vol kunnen houden. Tekenend is dat er op dit moment zelfs een rechtszaak loopt van een bijna failliete concurrent, Suniva, met het verzoek aan de Amerikaanse overheid tot het heffen van importtarieven op Chinese zonnecellen. Een dergelijke importheffing zou kunnen leiden tot tijdelijk hogere verkoopprijzen, waar ook First Solar van zou kunnen profiteren. Dit nemen we echter niet mee in ons basisscenario.

 

Source: First Solar, zonne-energie project

Unieke positie

First Solar is in vele opzichten anders dan de meeste concurrenten. Om te beginnen is het een Amerikaans bedrijf dat rationele investeringsbeslissingen neemt, waar de meeste Chinese bedrijven veel grotere risico’s nemen, gericht op groei en het bereiken van marktleiderschap.

Daarnaast is ook de technologie die First Solar gebruikt om zonnecellen te maken anders. De meeste concurrenten maken zonnecellen met silicium. First Solar gebruikt een ander materiaal waardoor de technologie zeer schaalbaar en in potentie goedkoper is in het productieproces. Op dit moment bouwt First Solar aan de nieuwste generatie van deze technologie. We denken dat de onderneming in 2020 tegen de laagste kosten in de industrie kan produceren. We spraken recent met de cfo op de clean tech conferentie over de door de bedrijf gecommuniceerde roadmap voor kostenontwikkeling. Volgens de cfo moet First Solar de komende jaren gezonde marges kunnen halen met deze nieuwste generatie, zelfs als de concurrentie zonnepanelen op basis van silicium tegen kostprijs blijft produceren.

 

Source: First Solar, productie van zonnepanelen

Sterke balans biedt veiligheidsmarge

We zijn ons bewust van het risico van het beleggen in nieuwe, veelbelovende technologieën. Ook al heeft First Solar een sterk track record qua het behalen van technologische doelstellingen, de technologische ontwikkelingen gaan snel. Er bestaat altijd een kans dat de technologie van First Solar niet concurrerend zal blijven. Bijvoorbeeld door technologische vernieuwing van de concurrentie. Het blijft dus van belang om naar zowel het potentieel als naar het risico te kijken. We denken dat dit technologie risico bij First Solar wordt beperkt door een zeer sterke balans. First Solar heeft een grote netto cashpositie in absolute zin, maar ook vergeleken met bepaalde concurrenten die gebukt gaan onder schulden en soms nauwelijks het hoofd boven water kunnen houden. Daarnaast heeft First Solar belangen in gerealiseerde projecten en een groot aantal projecten in aanbouw op de balans staan die volgens de onderneming verkocht gaan worden voor een hogere prijs dan de boekwaarde. Deze aanzienlijke cash positie en de waarde van de projecten vertegenwoordigt een aanzienlijk gedeelte van de huidige beurskoers waardoor het downside risico beperkt is. First Solar is hierdoor in staat om, ook in moeilijke tijden voor de industrie, te blijven investeren in nieuwe technologie en zodoende haar positie te versterken.

Zonnige toekomst?

Gezien het risicoprofiel en de snelle technologische- en marktontwikkelingen van de zonnepanelen  / alternatieve energie-industrie zal de aandelenkoers van First Solar waarschijnlijk volatiel blijven de komende jaren. We geloven dat lange termijn beleggers voldoende gecompenseerd zullen worden voor deze volatiliteit. First Solar is ons inziens uitstekend gepositioneerd om te profiteren van de verwachte groei in zonne-energie.

 

Datum van schrijven: 1 augustus 2017 

Eerdere investment cases

Disclaimer

Dit document is opgesteld door de fondsbeheerders van Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘het Fonds’), beheerd door Kempen Capital Management N.V. (‘KCM’). Het Fonds houdt op dit moment aandelen in de in dit document genoemde vennootschap. Als beheerder van beleggingsfondsen (‘asset manager’) kan KCM posities opbouwen in financiële instrumenten uitgegeven door de in dit document genoemde vennootschap en ze kan op elk door haar geschikt geacht tijdstip aan- en verkooptransacties uitvoeren. 
Dit document is uitsluitend bedoeld om informatie te geven. Het dient niet te worden beschouwd als een beleggingsaanbeveling of als een aanbod of uitnodiging om enige van de hierin genoemde effecten te kopen of te verkopen. 
De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit document en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen. KCM heeft geen verplichting om de inhoud van dit document actueel te houden. Dit document is gebaseerd op informatie die wij betrouwbaar achten maar KCM geeft geen garantie noch is zij aansprakelijk voor de juistheid van de hierin opgenomen gegevens. Dit document is onafhankelijk van de hierin genoemde vennootschap opgesteld.