Airline met pit

De befaamde belegger Warren Buffett is onlangs teruggekomen van zijn besluit om nooit in luchtvaartmaatschappijen te investeren: hij nam belangen in vier largecap Amerikaanse airlines. Volgens Buffett is de Amerikaanse vliegtuigindustrie rationeler geworden qua prijsstelling en is de aantrekkingskracht op investeerders groter geworden. In ons small-capuniversum zitten ook enkele luchtvaartmaatschappijen, waaronder Spirit Airlines. Spirit is de grootste lowbudget luchtvaartmaatschappij van de Verenigde Staten, gemeten naar het aantal zitplaatsen. Het budgetmodel is vergelijkbaar met dat van Ryanair en Wizz Air in Europa. Spirit is sinds het voorjaar van 2016 een belegging van het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund.

Ultra-lowbudgetmaatschappij

Spirit Airlines is een ultra-lowbudgetmaatschappij. Het oorspronkelijke lowbudgetmodel werd al in de jaren 1980 geïntroduceerd door Southwest Airlines. Spirit is nog een stap verder gegaan door alle extra’s uit de ticketprijzen te halen. Ze introduceerden het ‘bare-fare’-tarief in de Verenigde Staten. Als je bij Spirit een ticket koopt, krijg je alleen een zitplaats. Je betaalt apart voor alle extra’s als eten en drinken aan boord en ruimbagage. In dit opzicht is het businessmodel vergelijkbaar met dat van Wizz Air of Ryanair in Europa. 

Operator met de laagste kosten

Na onze eigen analyse van de jaarverslagen van alle Amerikaanse luchtvaartmaatschappijen concluderen we dat Spirit lagere prijzen kan rekenen dan de concurrentie, omdat het bedrijf in 2016 de meest afgeslankte kostenbasis had van alle Amerikaanse luchtvaartmaatschappijen. Geen enkele andere maatschappij in de Verenigde Staten kan zo goedkoop vliegen als Spirit. Dat heeft drie oorzaken. Ten eerste heeft Spirit slechts één type vliegtuig in de vloot: de Airbus A320. Hierdoor hoeft Spirit ook maar één type reserveonderdelen in te kopen en te beheren, en kunnen de piloten in alle toestellen vliegen. Ten tweede heeft Spirit een model met een hoge bezettingsgraad; de toestellen zijn op elke willekeurige dag langer in de lucht dan die van de concurrentie. Op die manier wordt de vloot optimaal gebruikt. Ten slotte heeft Spirit de jongste vloot van de Verenigde Staten, met een gemiddelde leeftijd van ongeveer vijf jaar. Hierdoor zijn de onderhoudskosten en operationele kosten aanzienlijk lager en wordt de betrouwbaarheid vergroot. Onlangs zijn de eerste Airbus A320neo-toestellen geleverd, met een nieuwe motor die zuiniger is dan die van de oudere modellen. Dit leidt tot significante kostenbesparingen ten opzichte van de concurrentie.

Groeipotentieel

Spirit heeft een solide pijplijn voor toekomstige groei. Waar budgetvliegers in Europa al een aanzienlijk marktaandeel hebben, blijft de Verenigde Staten op dit punt nog steeds achter. In feite wordt de Amerikaanse markt gedomineerd door de klassieke grote vier: Delta Air Lines, Southwest Airlines, United Continental en American Airlines. Spirit schat in haar beleggerspresentatie van maart 2017 dat er ten minste vijfhonderd markten zijn (verbindingen tussen verschillende steden) waar zij effectief de concurrentie kan aangaan met de gevestigde orde. Op deze routes kan Spirit concurreren op prijs en tegelijk winstgevend blijven. In dezelfde presentatie geeft het bedrijf aan dat het de komende vijf jaar nog 125 van deze markten wil toevoegen aan het huidige aantal van 220. Niet alleen snoept Spirit zo marktaandeel af van de gevestigde orde, we zien ook een toetredingseffect: als Spirit een specifieke markt betreedt, stimuleert dat een nieuwe vraag. Door aanzienlijk lagere tarieven aan te bieden dan andere maatschappijen, trekt Spirit klanten aan die het zich eerder niet konden veroorloven om te vliegen.

Mogelijke risico’s

Op korte termijn kunnen de lopende onderhandelingen met piloten over een nieuw contract van invloed zijn op de koers van het aandeel Spirit. Bij een budgetmaatschappij verdienen de piloten minder dan bij traditionele maatschappijen. Bij Spirit staat de arbeidsovereenkomst voor piloten echter ter discussie en het bedrijf is nu in onderhandeling met de pilotenvakbond ALPA (Air Line Pilots Association). De aandelenmarkt lijkt een aanzienlijke verhoging van de uurtarieven voor de piloten te voorzien. Hoewel we bij het Kempen Global Small-cap Fund ook denken dat een behoorlijke salarisverhoging aanstaande is, is het wel belangrijk om te weten dat de Spirit-piloten onder het huidige contract beter dan gemiddelde arbeidsvoorwaarden hebben. Zo hebben zij meer vrije dagen dan gebruikelijk bij een lowbudgetmaatschappij. Naar onze verwachting, na een analyse en gesprekken met het management, zal Spirit proberen een hoger salaris uit te ruilen voor minder goede arbeidsomstandigheden. Zo zou een hogere productiviteit de toenemende kosten als gevolg van hogere pilotensalarissen deels kunnen compenseren.

Spirit in onze portfolio

Wij maakten voor het eerst kennis met Spirit tijdens de Raymond James Institutional Investors Conference in maart 2016. Het businessmodel stond ons aan en we besloten een eerste positie op te bouwen. Door zorgen om overcapaciteit in de Amerikaanse luchtvaartindustrie als geheel daalde het aandeel Spirit in de zomer van 2016. Aangezien de vooruitzichten van Spirit zelf voor de lange termijn gelijk waren gebleven, besloten we deze prijsdaling te gebruiken om de positie uit te breiden.

Hoewel het aandeel zich sindsdien heeft hersteld, geloven we nog steeds dat Spirit een unieke positie heeft om marktaandeel te winnen in de Verenigde Staten en zijn we sterk overtuigd van het businessmodel. Naar ons idee blijven beleggers het potentieel van het lowbudgetmodel in de Verenigde Staten onderschatten en wordt het aanzienlijke groeipotentieel nog steeds onderschat. Naar onze mening is de waardering van Spirit aantrekkelijk

Waardering: ondernemingswaarde/ EBITDA

In de tabel worden vier lowbudgetmaatschappijen met elkaar vergeleken. De ondernemingswaarde van het bedrijf wordt afgezet tegen het verwachte brutobedrijfsresultaat vóór rente, belastingen, afschrijvingen op activa en afschrijvingen op leningen en goodwill voor het huidige financiële jaar volgens de verwachtingen van analisten. Spirit is hier het goedkoopste aandeel van de vier low-budgetmaatschappijen. Al met al vinden wij Spirit een aantrekkelijke langetermijnbelegging.

 Vergelijking 4 US low-budgetmaatschappijen

Datum van schrijven: 18 april 2017  


Disclaimer
Dit document is opgesteld door de fondsbeheerders van Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘het Fonds’), beheerd door Kempen Capital Management N.V. (‘KCM’). Het Fonds houdt op dit moment aandelen in de in dit document genoemde vennootschap. Als beheerder van beleggingsfondsen (‘asset manager’) kan KCM posities opbouwen in financiële instrumenten uitgegeven door de in dit document genoemde vennootschap en ze kan op elk door haar geschikt geacht tijdstip aan- en verkooptransacties uitvoeren. 
Dit document is uitsluitend bedoeld om informatie te geven. Het dient niet te worden beschouwd als een beleggingsaanbeveling of als een aanbod of uitnodiging om enige van de hierin genoemde effecten te kopen of te verkopen. 
De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit document en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen. KCM heeft geen verplichting om de inhoud van dit document actueel te houden. Dit document is gebaseerd op informatie die wij betrouwbaar achten maar KCM geeft geen garantie noch is zij aansprakelijk voor de juistheid van de hierin opgenomen gegevens. Dit document is onafhankelijk van de hierin genoemde vennootschap opgesteld.