Naar het overzicht

Geduld is een schone zaak, wees voorzichtig met het sleutelen aan de renteafdekking

04 oktober 2022

Samenvatting

  • In het nieuwe pensioenstelsel zal de renteafdekking fundamenteel anders ingericht worden. Niet alle deelnemers zullen dezelfde mate van renteafdekking hebben. Ouderen zullen een (vrijwel) volledige afdekking van het renterisico hebben en jongeren een lagere afdekking
  • Ook het primaire doel van de renteafdekking zal anders zijn. Het hoofddoel van het afdekken van renterisico voor ouderen blijft het stabiliseren van de uitkeringen, maar voor jongeren werkt ‘blootstelling naar beschermingsrendement’ diversifiërend in de opbouw van kapitaal
  • Met het oog op invaren vinden pensioenfondsen het uitdagend om zich te houden aan hun rentebeleid. Fondsen met een dynamische renteafdekking aarzelen om de rentestaffel te volgen en fondsen met een hoge renteafdekking overwegen die alvast te verlagen, vooral op de langste looptijden. Echter, uit analyse van verschillende profielen blijkt dat het grootste verschil van de renteafdekking tussen de huidige en nieuwe situatie minder sterk op de langlopende afdekking ligt dan aanvankelijk werd gedacht en meer op de kortlopende afdekking. De exacte uitkomst is uiteraard afhankelijk van verschillende factoren (specificering lifecycle, leeftijds- en kapitaalverdeling van het fonds)
  • Pensioenfondsen die alvast stoppen met het afdekken van het langlopende renterisico, of die simpelweg hun rentestaffel niet volgen, zetten potentieel een groot risico open voor hun (oudere) deelnemers. Men weet nog helemaal niet wanneer precies wordt ingevaren en wat na transitie de gewenste renteafdekking is. In de tussentijd gelden ‘gewoon’ de regels van het FTK. Daarom adviseren wij om voorlopig nog niet aan de renteafdekking te sleutelen
  • Alle ouderen hebben baat bij een hoge mate van afdekking. Tijdens transitie naar het nieuwe pensioenstelsel zal door de meeste pensioenfondsen veel kortlopende renteafdekking worden aangekocht, dus ook door de allergrootste. Megatransacties kunnen de markt flink verstoren, ondanks het feit dat deze markt dieper en meer liquide is dan die voor langlopende renteafdekking

Dynamische Renteafdekking

De renteafdekking heeft als doel de waardeverandering van de verplichtingen op te vangen als gevolg van rentefluctuaties. De verplichtingen van een pensioenfonds worden minder waard (‘goedkoper’) als de rente stijgt en meer waard (‘duurder’) als de rente daalt. Een zelfde effect zien we binnen de categorie ‘vastrentende waarden’; deze worden duurder bij lage(re) rentestanden. Afhankelijk van de uitgangspunten van het pensioenfonds kan strategisch beleggingsbeleid gevoerd worden op de hoogte van de renteafdekking. Als er vanuit wordt gegaan dat de rente een natuurlijk evenwichtsniveau heeft waar deze omheen schommelt, dan is het verstandig ten tijde van een relatief lage rentestand vastrentende waarden te verkopen. Deze zijn dan relatief duur. Andersom is het bij een relatief hoge rentestand wenselijk om vastrentende waarden bij te kopen, omdat deze dan relatief goedkoop zijn. Zo wordt er rendement gegenereerd op renteschommelingen. Op basis van het veronderstelde evenwichtsniveau (in de ALM studie) wordt een dynamisch rentebeleid gevoerd, aan de hand van een rentestaffel. Daarentegen voeren pensioenfondsen zonder een overtuiging van mean-reversion van de rente (c.q. het kan dooien, het kan vriezen) geen dynamisch rentebeleid. Zij zullen het renterisico zo veel mogelijk dicht willen zetten ongeacht het renteniveau. Een volledige afdekking (100%) wordt echter niet vaak verkozen omdat dit een te groot beslag op de portefeuille legt, zorgt voor veel leverage, minder diversificatie en de ambitie van het pensioenfonds daarmee in gevaar komt. 

Renteafdekking In Het Nieuwe Stelsel
De solidaire premieregeling verschilt op een aantal aspecten fundamenteel van het huidige stelsel. In het huidige stelsel delen alle deelnemers renterisico, dat voor iedereen in dezelfde mate is afgedekt. In het nieuwe, meer individuele, stelsel zal dit anders verlopen. Er zal gebruik gemaakt worden van een lifecycle renteafdekking waarmee elke leeftijdsgroep de voor haar gewenste mate van afdekking krijgt. Ouderen zijn gebaat bij een hoge mate van afdekking, zodat het risico op mogelijke schommelingen van hun uitkering tot een minimum beperkt wordt. Jongeren benaderen risico en rendement meer vanuit het perspectief van kapitaalopbouw en zullen met hun nog kleine kapitaal kiezen voor zakelijke waarden met hogere rendementsverwachtingen. Jongeren hebben bovendien een lange horizon waarover tegenvallende resultaten goedgemaakt kunnen worden en  zullen nog veel premie inleggen. Desalniettemin biedt het afdekken van het renterisico, al dan niet in lage mate, voor jongeren wel degelijk voordelen. De blootstelling naar risico-vrije rente (staatsobligaties en swaps) biedt immers diversificatievoordelen en een efficiëntere portefeuille (op basis van risico/rendement-profiel), zoals afgebeeld in figuur 1 links. Naarmate een deelnemer ouder wordt, neemt de focus op risicomanagement en daarmee de renteafdekking toe. Dit vertaalt zich in de solidaire premieregeling in een steeds hogere blootstelling naar beschermingsrendement. 


Figuur 1

Ook in het nieuwe stelsel kan in combinatie met het opheffen van de leenrestrictie ruimte zijn voor een dynamische renteafdekking of een constante beleidsmatige afdekking bij hogere renteniveaus. Een dynamische renteafdekking zal in het nieuwe stelsel complexer zijn in de uitvoering, omdat de implementatie niet meer enkel bij de beleggingen plaatsvindt, maar juist óók in de administratie verwerkt moet worden. Het verschil zal zijn dat deze dynamische aanpak zich toespitst op leeftijdsgroep niveau in plaats van een collectieve aanpak over de volledige deelnemerspopulatie. Ouderen zullen ongeacht het renteniveau een zeer hoge (of zelfs volledige) blootstelling naar het beschermingsrendement wensen. Voor jongere deelnemers kan variatie van de blootstelling aan het beschermingsrendement wenselijk zijn. In figuur 1 rechts is illustratief een  rentebeleid weergegeven met lifecycles voor het beschermingsrendement, waarbij het startniveau van renteafdekking wisselt per lifecycle (van 5% tot 35%). Ongeacht het startniveau, de blootstelling aan beschermingsrendement van jongere deelnemers stijgt naarmate zij ouder worden. De exacte invulling van dit pad is sterk afhankelijk van het pensioenfonds. Factoren als risicohouding per leeftijdsgroep spelen daarbij een rol.

De Afdekking Nu In Vergelijking Tot Na Invaren

Dilemma 

De hoge inflatie in Europa gaat gepaard met stijgende rentes van swaps en staatsobligaties. Pensioenfondsen met een dynamische renteafdekking verhogen daarom op dit moment hun afdekking in lijn met hun beleid. Ook zijn er pensioenfondsen die een constante afdekking hanteren die van deze gelegenheid gebruik willen maken om hun risicoprofiel te verlagen met een verhoogde hedge. Maar met oog op invaren in het nieuwe pensioenstelsel heerst er een aarzeling de afdekking van de langste verplichtingen te verhogen vanuit de veronderstelling dat jongeren in de toekomst minder zullen afdekken. Ook pensioenfondsen zonder dynamisch rentebeleid maar met een hoge renteafdekking maken zich zorgen over de omvang van hun langlopende renteafdekking. Zij zijn geneigd alvast een deel hiervan af te stoten. Is deze huiverigheid terecht? We nemen de proef op de som.

Analyse
Voor een relatief jong en een relatief oud pensioenfonds is geanalyseerd hoe de verdeling van de afgedekte rentegevoeligheid er uitziet bij gebruik van een vlakke afdekking (zoals nu gebeurt) en voor een lifecycle-afdekking (solidaire premieregeling). 


Figuur 2

De volgende aannames zijn hierbij gehanteerd:
  • Rentecurve: zerocurve per 31-8-2022
  • Constante afdekking: 65% van rentegevoeligheid
  • Lifecycle afdekking: deelnemers met een leeftijd van 30 jaar hebben een afdekking van 15%, vervolgens wordt deze lineair opgebouwd tot 100% afdekking op een leeftijd van 70 jaar
  • Jong en oud pensioenfonds: een jong fonds heeft relatief veel jonge deelnemers en een oud fonds relatief veel oudere deelnemers. 
In de praktijk wordt de renteafdekking uitgevoerd met instrumenten op een klein aantal looptijdpunten, zogenaamde key-rates. We hanteren hier 2, 5, 10, 20, 30 en 50 jaar, maar het beeld blijft hetzelfde als een andere set wordt gebruikt. Figuur 2 geeft de verdeling van de afgedekte rentegevoeligheid per key-rate weer voor onze twee fondsen. De rentegevoeligheid wordt uitgedrukt in PV01, dit is de waardeverandering van de renteafdekking als de rente met één basispunt (0,01%) stijgt of daalt. Op het eerste gezicht wordt meteen duidelijk dat de analyse anders uitpakt voor de verschillende pensioenfondsen. Enerzijds zal in het geval van een oud fonds in het nieuwe stelsel aanzienlijk meer rentegevoeligheid moeten worden afgedekt op de korte en middellange looptijden en minder op de lange looptijden. Het verschil op de langste looptijden valt echter mee, in tegenspraak met de intuïtie die veel partijen in de industrie hebben. Anderzijds zal in het geval van een jong fonds veel minder rentegevoeligheid moeten worden afgedekt op de langere looptijden en iets meer op de korte. In de praktijk betekent dit dat voor het oude fonds na invaren meer swaps en/of staatsobligaties gekocht moeten worden met korte en middellange looptijden. Daarnaast hoeft er maar een relatief klein deel van de zeer langlopende producten verkocht te worden. Voor het jonge fonds zien we dat er ook op de kortere looptijden iets aan renteafdekking moet worden bijgekocht. Op de langste looptijd (50 jaar) zal vooral moeten worden verkocht.

Discussie

Vanzelfsprekend is de uitkomst van deze analyse afhankelijk van de beoogde lifecycle en huidige mate van vlakke afdekking. Onderliggende factoren als leeftijdsverdeling en opgebouwd kapitaal van de deelnemers spelen daar een rol bij, zoals zichtbaar is in de verschillende uitkomsten van het jonge en oude fonds. Dit neemt niet weg dat er prima lifecycles denkbaar zijn waarin de langlopende renteafdekking nog steeds een belangrijke rol speelt. In ieder geval zal er meer kortlopende rentegevoeligheid moeten worden afgedekt, een hoge mate van bescherming voor ouderen lijkt immers de enige logische keuze. Deze transitie naar kortere looptijden is wellicht nog impactvoller dan de verkoop van lang(ere) looptijden, omdat dit betekent dat alle pensioenfondsen – waaronder de allergrootste – op een gegeven moment (veel) renteafdekking zullen aankopen. Elke mismatch tussen de portefeuille en de toegezegde bescherming komt links- of rechtsom immers bij individuen terecht en moet waar mogelijk worden vermeden. Deze sectorbrede aankoop van korter lopende vastrentende waarden heeft volgens ons een net zo grote of zelfs grotere invloed op financiële markten dan eventuele verkopen op de langere looptijden.

Het meest prangende vraagstuk op dit moment is of pensioenfondsen nu iets moeten aanpassen aan hun rentebeleid met het oog op de toekomst. Ons antwoord op deze vraag is ‘nee’.  Door nu te stoppen met afdekken van het langlopende renterisico of, in het geval van fondsen met een dynamische rentebeleid, hun rentestaffel niet doorvoeren wordt er een groot risico genomen. Het is immers nog niet duidelijk wanneer de transitie is, hoe de gewenste renteafdekking er na invaren exact uitziet en wat het renteniveau is ten tijde van transitie. Indien fondsen toch besluiten tot aanpassing van het rentebeleid conform bovenstaand, zullen alle deelnemers last hebben van een dalende uitkering wanneer rentes dalen. De oudste deelnemers zullen dit ‘verlies’ niet meer goed kunnen maken, omdat zij vanaf invaren een volledige renteafdekking zullen krijgen. Het verloop van rentes in 2022 (een hoge afdekking op de langste looptijden zou het beste rendement hebben opgeleverd) toont aan hoe onvoorspelbaar deze markten kunnen zijn. 

Een ander veelgebruikt argument om de renteafdekking laag te houden is dat dit het inflatierisico zou verlagen. De redenatie is dat rente en inflatie min of meer gelijk opgaan. Hierdoor zou een stijgende inflatie door de onvolledige renteafdekking gepaard gaan met een stijgende dekkingsgraad en komt een dalende dekkingsgraad typisch voor bij een lage inflatie. Dit blijkt echter een misvatting. Alhoewel de redenering economisch intuïtief is, zien we de verwachte samenhang in historische data niet (zie figuur 3). Er zijn vele andere factoren dan inflatie die renteveranderingen veroorzaken (vergrijzing, recessies, monetaire opkoopprogramma’s et cetera). Als rente en inflatie een zwakke samenhang vertonen zal een pensioenfonds door een lage afdekking zowel nominaal als reëel een hoger dan nodig en/of gewenst risico lopen. Als beoogd wordt om het inflatierisico af te dekken, dan kan dit beter gedaan worden met inflatieswaps of inflatie-gerelateerde obligaties, maar niet door de renteafdekking open te zetten.


Figuur 3

Conclusie

De renteafdekking zal in het nieuwe stelsel compleet anders zijn. Waar de renteafdekking nu door alle deelnemers gedeeld wordt, zal in de solidaire premieregeling iedereen zijn eigen en gewenste mate van renteafdekking krijgen. Ons inziens zullen ouderen een (vrijwel) volledige afdekking van hun renterisico willen om de volatiliteit van hun geprojecteerde uitkering zo veel mogelijk in te perken. Voor jongeren leidt een bescheiden allocatie naar beschermingsrendement tot diversificatie en dus een beter resultaat op de lange termijn. 

Ons advies is om het strategisch beleid te blijven volgen, inclusief eventuele rentestaffels. Afwijkingen van dit beleid dienen getoetst te worden in een ALM studie. Hierbij moet rekening worden gehouden met het feit dat het FTK nog jaren leidend zal zijn voor deelnemers en het pensioenfonds. Overtuigingen over samenhang tussen inflatie en rente dienen daarnaast goed onderbouwd te worden: het verhogen van nominaal risico is historisch gezien geen effectief middel geweest om reëel risico te verlagen. De heersende opvatting is dat jongeren geen renteafdekking/beschermingsrendement wensen en dat de langlopende renteafdekking volledig afgestoten kan worden. Dit is echter niet evident, want er zijn gepaste lifecycles mogelijk waaruit blijkt dat de langlopende afdekking grotendeels behouden zal blijven. Sterker nog, zorgen om de kortlopende afdekking zouden gepaster zijn, omdat daar door alle pensioenfondsen meer afdekking voor bijgekocht zal moeten worden. Bezint dus eer ge begint, en voorkom als pensioenfonds dat met goede bedoelingen vooral de weg naar de hel geplaveid wordt. 

Disclaimer           
Dit document van Kempen Capital Management N.V. (KCM) wordt u slechts ter informatie aangeboden en biedt onvoldoende informatie om een beleggingsbeslissing te kunnen nemen. De informatie in dit document is niet compleet zonder de mondelinge toelichting gegeven door een medewerker van KCM.
KCM heeft een vergunning als beheerder van diverse ICBE’s en ABI’s en is bevoegd om beleggingsdiensten te verlenen en staat als zodanig onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. 
KCM wil uitdrukkelijk voorkomen dat de benchmarks die gebruikt worden in dit document gepubliceerd of beschikbaar worden gemaakt voor het publiek in de zin van de Benchmark verordening. Daarom is de informatie in dit document uitsluitend voor intern zakelijk en niet commercieel gebruik aan u ter beschikbaar gesteld.
Gebruik van (de informatie uit) dit document anders dan voor de doeleinden als hierboven beschreven, is alleen geoorloofd na voorafgaande toestemming van KCM.

De schrijvers

Maxim Akimov
Frank van der Ploeg

Blijf op de hoogte

Laat uw e-mailadres achter en we sturen u onze laatste updates.