Macro Outlook 2020 Kernscenario

Ieder jaar bestuderen we een aantal thema’s die van grote invloed kunnen zijn op economie en markt. Een rode draad door alle thema’s is dat de oorzaken en oplossingen in vrijwel alle gevallen bij beleidsmakers liggen. De hoofdrollen in al onze scenario’s zijn weggelegd voor centrale banken en overheden.

Populisme en deglobalisering
In 2018 hadden we het over op de opkomst van het populisme en deglobalisering. Als er dit jaar iets duidelijk is, dan is het wel dat politiek de economie en markt blijft domineren. Het politieke midden brokkelt steeds verder af. De kans op een status quo is minder groot en dat vertaalt zich door naar onzekerheid op de beurs. De handelsoorlog is de grootste dreiging. Wat begon als een geschil over handel, gericht op het dichten van het gat in de handelsbalans van de VS, escaleert naar een brede strijd rond technologie en uiteindelijk naar mondiale machtsverhoudingen. In ons kernscenario voor 2020 verwachten we dat het periodiek oplaaien van handelsgeschillen blijft en dat barrières voor vrije handel toenemen. Het is waarschijnlijk te dramatisch om te spreken over een nieuwe Koude Oorlog maar de overeenkomsten zijn niet te missen. Een verdere escalatie van handelsoorlogen blijft ons voornaamste risicoscenario.

Capitalism for the people
De roep om meer en vooral andere steunmaatregelen voor de economie wordt harder, is onze constatering. Het is duidelijk dat onconventioneel monetair beleid niet heeft geleid tot breed gedragen economische groei. Inflatiedoelstellingen zijn nog steeds in zicht en ongelijkheid is toegenomen. Het geluid voor een ander beleid zwelt aan, zeker vanuit de middenklasse. Kempen beschrijft dit als Capitalism for the people. ‘Modern Monetary Theory (MMT)’ en ‘Peoples’s QE’ of ‘Green New Deal’ zijn inmiddels veelgehoorde termen. Het zijn variaties op hetzelfde thema: meer overheidsstimulans waarbij begrotingstekorten er niet meer echt toe doen. Kort gezegd: oude Keynesiaanse wijn in nieuwe zakken. Ruimer monetair en fiscaal beleid op de lange termijn is voor ons een gegeven. Als overheden echt de begrotingsteugels laten vieren, zoals in het meest waarschijnlijke alternatieve scenario, komen rente en inflatie eindelijk weer van de grond.

Techno-optimisme
De impact van nieuwe technologieën duikt overal op, behalve in productiviteitscijfers. Een opleving van groei en inflatie door hogere productiviteit, in andere woorden techno-optimisme, lijkt verder weg. De drijvende krachten achter productiviteitsgroei zijn concurrentie en investeringen. Groeiverwachtingen zijn laag en er is te veel onzekerheid over de toekomst, dus het investeringsniveau is laag. Ook de concurrentiepositie speelt mee: bedrijven hoeven simpelweg niet te innoveren. De winner-takes-alldynamiek stelt bedrijven in staat hun huidige machtpositie eenvoudig te consolideren. Het is de vraag of de vrije markt altijd werkt zoals deze zou moeten werken en hoe de dynamiek terugkomt. Wellicht dat er een rol voor overheden als marktmeester is weggelegd.

Groei en rente blijven lang laag
De realiteit is dat de belangrijkste inputvariabelen voor potentiële groei, groei van de beroepsbevolking en productiviteitsgroei, beperkt blijven. De nuance zit in de reactie van beleidsmakers. Ondanks de trend van globalisering richting regionalisering, blijft er druk op prijzen. Langere perioden van lage groei na een financiële crisis en een diepe recessie zijn niet uitzonderlijk. De crisis is echter al meer dan een decennium geleden, maar de onzekerheid houdt aan. We zien (gelukkig) dat bedrijven weer schulden durven aan te gaan. Maar we zien (helaas) ook dat deze schulden niet worden gebruikt voor extra investeringen in de economie. Kortom weinig inflatie in de reële economie, wel in de financiële economie. Het eerder gecreëerde geld blijft rondpompen in de financiële economie en leidt vooral tot lage rente en prijsstijgingen van financiële activa. Met de kapitaalmarktrente is nog iets speciaals: deze blijft al jaren achter bij de nominale economische groei. Dit is slecht voor spaarders en goed voor schuldenaren. En volledig in lijn met wat Reinhart en Rogoff [2011] financiële repressie noemden. Ook Kempen ziet vooralsnog geen reden waarom rente boven groei uit zal komen. Dit is enerzijds het gevolg van (te) veel private besparingen (bedrijven en consumenten) die een weg vinden naar de financiële markt, maar ook door toegenomen regelgeving waar pensioenfondsen, verzekeraars en banken onder vallen. Daartegenover staat de aanbodzijde waar overheden (met uitzondering van de VS) nog beperkt de begrotingsruimte benutten. Er is dus weinig aanbod van nieuwe obligaties terwijl er ook nog een groot deel vastzit op de balans van centrale banken. Veel vraag en weinig aanbod, en weinig tekenen dat de balans gaat veranderen. We gaan ervan uit dat de rente de komende jaren beneden de nominale groei blijft. Lage rente is slecht nieuws voor spaarders, maar helpt beleggers. Want als de rente laag blijft, is er minder druk op waarderingen.

Onconventioneel beleid
Na een opgang in de cyclus, volgt een mindere periode, daar is geen ontkomen aan. De huidige cyclus is inmiddels uitzonderlijk lang, maar we zien nog steeds geen grote problemen. Er is geen oververhitting in de economie, er zijn geen excessen in financiële markten. De groei is wel aan het vertragen en de onzekerheid neemt wel toe. De ruimte voor beleidsmakers om een neergang met maatregelen te stimuleren is beperkt, negatieve rente is een weinig effectief wapen. Rentes kunnen dus maar beperkt dalen. Dat betekent dat centrale banken bij de volgende neergang wederom voor kwantitatieve verruiming zullen moeten opteren. Maar dat wapen is erg bot geworden en wij betwijfelen ten zeerste of het de gewenste groei-impuls zal kunnen geven. Uiteindelijk zal naar politici worden gekeken om ruimer begrotingsbeleid te gaan voeren. Dat zou uiteindelijk voor de langverwachte draai in rente en inflatie zorgen. Maar laten we niet te vroeg juichen. Voor er ruimer begrotingsbeleid gevoerd gaat worden, moet er nog veel gebeuren. Zeker in Europa, waar begrotingsdiscipline een gevoelig punt is.

Klimaatbeleid
Voor beleggers geldt tien jaar als een lange horizon. Op het gebied van klimaatverandering is het een oogwenk. Maar als er niets verandert, is het gevolg niet te overzien. De roep om een daadkrachtig klimaatbeleid wordt alleen maar sterker, en de komende tien jaar zullen er meer maatregelen genomen worden. Hoe deze maatregelen eruit gaan zien hangt van veel factoren af en is nog erg onzeker. Als overheden besluiten de economie actief te verduurzamen kan dat de motivatie zijn voor meer overheidsuitgaven. Dat betekent investeren en dus meer groei en inflatie. Een carbontax kan ook een optie zijn. Bedrijven worden dan belast voor de lasten die ze op de maatschappij leggen en zo bijdragen aan klimaatverandering. De noodzaak voor het aan banden leggen van onze impact op het klimaat is duidelijk, de vraag is wie de rekening op zich neemt. In ons centrale scenario gaan we ervan uit dat de economische effecten van meer investeringen aan de ene kant en extra belastingen
aan de andere kant een beperkte impact op de rendementsverwachtingen hebben.

Realistische rendementen
Als we onze groei-, inflatie- en renteverwachtingen combineren met de huidige waarderingen, dan komen we tot gematigde rendementen voor het komende decennium. Wanneer we uitgaan van langer lage rente, zijn we minder negatief over staatsobligaties en optimistischer over aandelen. 

Wil je de hele Outlook ontvangen? Meld je dan aan voor ons magazine

Laat je e-mailadres achter en ontvang de Kempen Insight Outlook editie zodra deze uit is

Lars Dijkstra
Roelof Salomons
Joost van Leenders
Disclaimer
Kempen Capital Management N.V. (Kempen) heeft een vergunning als beheerder van diverse ICBE’s en ABI’s en is bevoegd om beleggingsdiensten te verlenen en staat als zodanig onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Dit artikel wordt u slechts ter informatie aangeboden en biedt onvoldoende informatie om een beleggingsbeslissing te kunnen nemen. Dit document bevat geen beleggingsadvies, geen beleggingsaanbeveling, geen research, noch een uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument, en mag dan ook niet als zodanig geïnterpreteerd worden. De hierin opgenomen visie is onze visie per 23 september 2019 en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen.