Dijkbewaking voor de portefeuille

27 mei 2020

 

Om te beginnen bij het begin: waarom volstaan de meer gangbare deterministische en statistische modellen niet voor een adequaat risicobeleid? Beide methodes gaan uit van te simplistische analyses. Hierdoor is er geen helder beeld van de mogelijkheid van zeer negatieve resultaten. Het probleem bij deterministische modellen is dat deze vaak doemscenario’s schetsen. Ze laten zien hoeveel een portefeuille daalt als bepaalde beleggingen zwaar onderuitgaan, maar ze zeggen niets over de kans daarop. Statistische modellen zeggen wel iets over die kans, maar richten zich vooral op ‘typische veranderingen’ door middel van bijvoorbeeld standaarddeviaties en het gebruik van de normale verdeling. Dat gaat goed in 90 tot 95 procent van de gevallen. Maar dat is niet voldoende.

De grootste fout bij het statistische risicomodel is dat het de risico’s op onverwachte, extreme gebeurtenissen sterk onderschat. Juist in deze tijd is dat gevaarlijk. De aandelenkoersen stonden dit jaar hoger dan ooit en de laatste echt grote neergang op de beurzen is alweer lang geleden. Effectief risicobeheer dat ook kijkt naar de kans op extreme gebeurtenissen, ofwel tail risks, vinden we bij Kempen cruciaal. De heftige stress op de beurzen begin maart bevestigt dit beeld.

De grootste storm
Het rekening houden met extreme risico’s is buiten de beleggingswereld heel gebruikelijk. Een goed voorbeeld vormen de dijken waar wij Nederlanders zo bekend om staan. Ingenieurs gaan bij de aanleg niet uit van de normale waterstanden, maar juist van zeer extreme niveaus. Onze dijken moeten daar tegen bestand zijn, zelfs al komen die extremen maar zelden voor. Alleen een dijk die volgens dat principe is gebouwd, biedt op termijn een goede bescherming.

Niets is voor eeuwig
Net zoals ingenieurs rekening houden met extreme omstandigheden, vinden wij dat risicobeheer bij beleggingsportefeuilles ook rekening moet houden met extreme scenario’s. Die extremen kunnen ervoor zorgen dat bestaande patronen er compleet anders uit gaan zien. 

Zo zijn we eraan gewend geraakt dat als de rente daalt, aandelen omhoog gaan, omdat de centrale banken de laatste jaren altijd klaarstonden als het moest. Het is nog maar de vraag of dat mechanisme in de toekomst blijft bestaan. Maar de traditionele risicomodellen gaan daar wel van uit. De laatste tien, vijftien jaar hebben we het mechanisme consistent zien functioneren, maar vanzelfsprekend is het niet. Het is daarom beter om er in risicomodellen rekening mee te houden dat de situatie drastisch kan veranderen en de elementen zich collectief tegen je keren.

Extreme rentescenario’s
Laten we als voorbeeld van een extreem scenario naar de rente kijken. Gezien de huidige rentestanden sluit vrijwel iedereen uit dat de centrale banken de rente nog verder verlagen. Toch is dat niet ondenkbaar. Tien jaar geleden was de rente immers ook al historisch laag, bij een niveau van 4 procent. Zou de rente daadwerkelijk verder omlaaggaan, dan raakt dat pensioenfondsen flink. Als een rente van -1 procent beleggers niet tegenhoudt om staatsobligaties te kopen, waarom zou een rente van -2 procent dat dan wel doen? 

Traditionele modellen kijken niet naar dit soort extremen en dat zou wel moeten. En wat als, zoals vaak toch wordt verwacht, de rente wel plotseling flink stijgt? Dan raakt dat particuliere beleggers het meest, zeker als aandelen ook nog geraakt worden. Pensioenfondsen zullen dan weer minder getroffen worden, aangezien hun verplichtingen harder in waarde zullen dalen dan hun portefeuilles.

Focus op extemen
Hoe kunnen we extreme beleggingsscenario’s nu in beeld brengen, zodat we daarop kunnen anticiperen? Het antwoord op die vraag komt van het staartrisicomodel, dat Kempen vorig jaar heeft uitgewerkt in samenwerking met Casper de Vries, hoogleraar monetaire economie aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam. 

Dit model gaat niet uit van alle uitslagen en de gebruikelijke normaalverdeling, maar heeft een pure focus op de slechtste uitkomsten. Ter vergelijking halen we de hierboven genoemde dijken weer aan. Het is niet relevant dat de dijk 99 procent van de waterstanden kan doorstaan. Er is maar één storm nodig om de dijk te breken en alle andere dagen te overschaduwen door permanente schade aan te brengen. Daarom moet je je richten op de grootste uitslagen die je hebt waargenomen. En de trend die je daarin ziet doortrekken naar nóg kleinere kansen. 

Toepasbaar bij schokgolven
Het staartrisicomodel maakt voorspellingen mogelijk van de extreme dalingen die optreden na grote, plotselinge gebeurtenissen zoals beleidsschokken. Denk bijvoorbeeld aan een radicale Green Deal, die grote invloed zou hebben op de economie van de Europese Unie. Een ander, zeer actueel voorbeeld van een staartrisico is het begin dit jaar uitgebroken coronavirus. Op het moment van schrijven van dit artikel was de impact hiervan op de beleggingsmarkten al aanzienlijk en leek het einde nog niet in zicht. Het zijn precies die schokgolven waarop het model zich richt.

Het staartrisicomodel is niet geschikt bij trager verlopende gebeurtenissen, zoals klimaatverandering. Iedereen begrijpt daarbij het probleem, maar het is groot en speelt op een erg lange termijn. Hierdoor is het moeilijk mee te wegen in het beleggingsbeleid. Dat neemt niet weg dat extreme klimaatrisico’s onderdeel moeten zijn van het beleggingsbeleid, maar hier zijn prognoses van langjarige trends waarschijnlijk belangrijker. Daarbij is ook het opwaartse potentieel van dergelijke trends van belang. De beste kansen in het geval van het klimaat zijn momenteel te vinden bij Europese aandelen, aangezien de Europese Unie wereldwijd vooroploopt met zijn klimaatbeleid.

Belangrijk bij de beleggingsmix
Zowel particuliere als institutionele beleggers zijn gebaat bij het staartrisicomodel, ook al worden beiden op een andere manier geraakt bij grote dalingen op de beurzen. Particuliere beleggers worden bij heftige marktstress zowel door dalende aandelen- als obligatiemarkten getroffen. Institutionele beleggers krijgen het vooral zwaar bij een vlucht van aandelen naar obligaties, omdat de dalende rente hun verplichtingen dan extreem duur maakt. 

Beide dynamieken zijn met het staartrisicomodel in kaart te brengen. In onze ogen kan het model vooral in de strategische fase van het inrichten van portefeuilles een belangrijke rol spelen. Het helpt alle soorten beleggers om helder te krijgen waar hun tolerantiegrens voor extreme uitslagen ligt.

In de financiële wereld is de toepassing van het staartrisicomodel iets nieuws. Dat het model nog niet eerder zijn intrede deed, komt omdat vermogensbeheerders het te complex vinden, of simpelweg van mening zijn dat de bestaande methodes wel voldoen. Wij zijn daar anders tegenaan gaan kijken. Kempen is nu de eerste asset-manager die het staartrisicomodel gebruikt. In die zin is de toepassing dus zeker innovatief te noemen. Het staartrisicomodel integreren we in onze advisering en passen we sinds kort ook daadwerkelijk toe.

Minder snel ongerust
Het staartrisicomodel gebruiken we zo vroeg mogelijk in de beleggingsbesluitvorming, zodat klanten in een vroeg stadium zien wat er met hun portefeuille kan gebeuren bij extreme gebeurtenissen. Het beïnvloeden. Het zal er mogelijk ook aan bijdragen dat beleggers zich minder snel ongerust maken. Op een langere horizon, vanaf ongeveer een jaar, blijken de gevolgen van staartrisico’s volgens het model namelijk vaak mee te vallen, omdat markten na harde dalingen ook vaak weer terugveren. Ook dat is iets wat traditionele modellen moeilijk kunnen ondervangen.

Het einddoel is dat beleggers op deze manier ook in tijden van stress hun hoofd koel weten te houden. En als gevolg daarvan ook boven water. 

Dit artikel is eerder verschenen in de Kempen Insight mei 2020.

Disclaimer 

Kempen Capital Management N.V. (Kempen) heeft een vergunning als beheerder van diverse ICBE’s en ABI’s en is bevoegd om beleggingsdiensten te verlenen en staat als zodanig onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Dit document wordt u slechts ter informatie aangeboden en biedt onvoldoende informatie om een beleggingsbeslissing te kunnen nemen. Dit document bevat geen beleggingsadvies, geen beleggingsaanbeveling, geen research, noch een uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument, en mag dan ook niet als zodanig geïnterpreteerd worden. De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit document en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen . 
 

Nu, Institutioneel ook ontvangen?

Laat uw e-mailadres achter en u ontvangt de volgende editie automatisch in uw mailbox.