Europese junk bonds zijn volwassen geworden

25 mei 2020

 

Rik den Hartog, senior portfoliomanager bij Kempen, is samen met collega’s in het Credit-team verantwoordelijk voor euro high yield. High yield is jarenlang het terrein geweest van de US-Dollar. ‘De Europese markt was eenvoudigweg te klein om een robuust fondsuniversum op te baseren’, zegt Den Hartog. De tijden dat Europa te klein voor het tafellaken en te groot voor het servet was, zijn volgens hem voorbij. De markt voor euro high yield is sinds de financiële crisis in 2008–2009 sterk gegroeid. ‘De omvang was eind 2019 verviervoudigd naar meer dan 300 miljard euro en het aantal uitgevende bedrijven is verdubbeld*. Dit komt natuurlijk ook doordat bedrijven hun afhankelijkheid van het traditionele banksysteem willen verminderen en zich in toenemende mate financieren op de kapitaalmarkt.’

‘En,’ zo stelt Den Hartog: ‘de stijgende trend voor euro high yield lijkt nog niet voorbij. Binnen de eurozone zorgen banken voor driekwart van de financieringsbehoefte van bedrijven, tegenover een derde voor Amerikaanse bedrijven. Wanneer die trend van bank- naar kapitaalmarktfinanciering doorzet, groeit de euro high-yield markt verder.’ Daarmee is euro high yield volgens hem een solide alternatief voor de grote broer uit de Verenigde Staten.

Europa versus de Verenigde Staten
Rik Den Hartog ziet een aantal belangrijke verschillen tussen Europa en de Verenigde Staten. ‘De ratingverdeling springt meteen in het oog. Meer dan 70 procent van de markt in Europa heeft een BB rating, waar dit minder dan 50 procent is voor de US-dollar High Yield markt. Terwijl aan de onderkant van het kwaliteitsspectrum het aandeel bedrijven met een CCC-rating of lager in de Verenigde Staten boven de 10 procent ligt, bedraagt dat in Europa slechts 5 procent.’

Ook de sectorverdeling ligt volgens Den Hartog anders. ‘De energie en gezondheidssector is dominant in de US-dollarmarkt, terwijl in Europa de industriële en bankensector groter zijn. Daarnaast heeft de markt voor euro high yield een bredere spreiding in senioriteit. In Europa bevat high yield meer achtergestelde leningen en hybride obligaties van niet-financiële bedrijven, waar dit niet het geval is in de US-dollar high-yieldmarkt. Samenvattend is de Euro High Yield markt van hogere kwaliteit en meer gespreid over sectoren en senioriteit.’ Daarbij is in Europa de liquiditeit, zeker vergeleken met andere hoogrentende beleggingscategorieën, goed. Den Hartog: ‘Er is een actieve markt in het handelen van High Yield obligaties. De gemiddelde rentegevoeligheid is laag, de duratie bedraagt drie tot vier jaar.’

‘Overigens,’ zo voegt Den Hartog toe ‘fans van de US-dollar high yield zullen zeggen dat die Europese groei mooi is, maar dat de VS nog steeds vier keer zo groot is. Daar hebben ze zeker een punt, maar de high-yieldmarkt in Europa is nu zo groot geworden dat deze markt om een gespecialiseerde aanpak vraagt. Waarom zou je investment grade (bedrijfsobligaties met een rating van BBB en hoger) wel regionaal behandelen, en high yield niet?’

Wind tegen
De laatste jaren werden obligatiemarkten gedreven door een zoektocht naar rendement. Dit leidde tot lagere risicopremies en aantrekkelijke voorwaarden voor bedrijven om schuld te (her)financieren.

Ook zorgden lage rentestanden ervoor dat schuld makkelijker te dragen is en het percentage faillissementen laag bleef. Beleggers maakten relatief weinig onderscheid tussen verschillen in kredietkwaliteit bij bedrijven. Sinds het uitbreken van het coronavirus heeft de markt een forse correctie ondergaan. Risicopremies zijn fors opgelopen, er wordt meer onderscheid gemaakt in kredietkwaliteit en er zijn zorgen over een toename in faillissementen. Den Hartog: ‘Bij een positief sentiment moet je altijd in je achterhoofd houden dat bij economische tegenwind de markt snel corrigeert. Wanneer je in high yield belegt, moet je daarom ook tegen de wind in durven fietsen. Dit betekent dat je moet blijven kiezen voor kwaliteit. Dit geldt eens te meer nu de onzekerheid groot is en de impact van het coronavirus op de kredietwaardigheid van bedrijven nog moeilijk is in te schatten.’

Het fonds focust daarom op kwalitatief sterke bedrijven. ‘Juist in high yield geloof ik in de toegevoegde waarde van actief beheer. Wij kijken enerzijds top-down naar belangrijke trends en thema’s in de markt. Doordat we tegelijkertijd bottom-up kijken naar de kredietkwaliteit van individuele ondernemingen en in een vroegtijdig stadium verslechterende kredieten identificeren en verkopen, proberen we het neerwaarts risico te beperken. Daarnaast hebben we ESG (environmental, social, governance) volledig geïntegreerd in ons beleggingsproces. Dat is van belang omdat we geloven dat bedrijven die goed scoren op deze ESG-factoren, op de lange termijn beter presteren. Daarbij verwachten onze klanten een dergelijke volledige integratie van ons en past deze in de beleggingsfilosofie van Kempen.’



High yield obligaties
  

High-yieldobligaties zijn bedrijfsleningen met een kredietbeoordeling (rating) van BB of lager. De markt vindt zijn oorsprong in de jaren 70 van de vorige eeuw, toen bedrijven met een High-yieldrating volledig waren aangewezen op bankleningen en de markt voor private plaatsingen. Dit ging gepaard met hogere financieringskosten. Inmiddels heeft de markt voor junk bonds een omvang van ruim twee biljoen dollar wereldwijd.


 * ICE Bond indices, per 31 december 2019. wereldwijd. 

Dit artikel is geschreven in april 2020 en verschenen in Kempen Insight mei 2020

Disclaimer 

Dit artikel is opgesteld door de fondsmanagers van het Kempen (Lux) Euro Credit Fund (‘het Fonds’), beheerd door Kempen Capital Management N.V. (‘Kempen’). Als beheerder van beleggingsfondsen (‘asset manager’) kan Kempen posities opbouwen in financiële instrumenten uitgegeven door de in dit artikel genoemde vennootschap en ze kan op elk door haar geschikt geacht tijdstip aan- en  verkooptransacties uitvoeren. Deze informatie biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
Dit artikel bevat geen beleggingsadvies, geen beleggingsaanbeveling, geen research, noch een  uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument, en mag dan ook niet als zodanig geïnterpreteerd worden. De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit artikel en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen. Kempen heeft geen verplichting om de inhoud van dit artikel actueel te houden. Dit artikel is gebaseerd op informatie die wij betrouwbaar achten maar Kempen geeft geen garantie noch is zij aansprakelijk voor de juistheid van de hierin opgenomen gegevens. Dit artikel is onafhankelijk van de hierin genoemde vennootschap opgesteld.

Webinar High Yield   

Wil je meer weten over onze unieke aanpak Euro High Yied? Bekijk hieronder ons webinar 'High Yield Done Differently' om het team te ontmoeten en meer te weten te komen over onze strategie. 

 

Meld je aan voor Kempen Insight

Laat je e-mailadres achter en ontvang de nieuwste editie als eerste in je mailbox