Naar het overzicht

Dividend letter: De prijs van veiligheid

Betalen voor veiligheid is dit jaar een van de grootste trends in de financiële markten. Beleggers zetten krachtig in op de aankoop van veilige low-vol-aandelen. Op zich is dat wel begrijpelijk. In onzekere tijden kan het slimmer zijn om je te richten op kapitaalsbehoud dan op groei van kapitaal. Deze trend heeft zich echter zo krachtig doorgezet dat er tot op zekere hoogte een zeepbel lijkt te ontstaan in deze activa. Daar zijn beslist betere alternatieven voor te bedenken.

Low-vol-aandelen ontlenen hun naam aan het feit dat de koers van deze aandelen over het algemeen minder volatiel is dan de koersen op de bredere kapitaalmarkt. Producenten van consumptiegoederen, nutsbedrijven en vastgoedbedrijven zijn daar goede voorbeelden van. Voedsel, elektriciteit en huisvesting zijn basisbehoeften en we verwachten dan ook niet dat de consumentenvraag daarin grote schommelingen ondergaat, zelfs niet als het economisch minder gaat. Over het algemeen zijn de inkomsten van bedrijven in deze sectoren relatief stabiel, evenals de winst en de kasstromen. Met meer gematigde schommelingen in aandelenkoersen als gevolg. Die eigenschap – veiligheid – staat op het moment in hoog aanzien bij beleggers. Het is begrijpelijk dat beleggers soms bereid zijn om meer te betalen voor een veilige belegging. Die bereidheid om te betalen voor veiligheid heeft er echter voor gezorgd dat prijzen tot in het extreme zijn opgedreven. Voor diegenen die verder willen kijken dan het comfort van low-vol, biedt de markt naar onze stellige overtuiging betere alternatieven.

De prijs is wat je betaalt, de waarde is wat je krijgt
Nestlé is een uitstekend voorbeeld van hoeveel beleggers op dit moment bereid zijn te betalen voor een belegging die naar hun idee een laag risico met zich meebrengt. Nestlé is een van de grootste voedingsmiddelen- en drankenproducenten ter wereld. Dit jaar verkopen ze voor bijna EUR 87 miljard aan koffie, melkproducten en water wereldwijd. De winst bedraagt daarbij een kleine EUR 12 miljard. De beurs waardeert het bedrijf momenteel op zo’n 282 miljard. Om dat bedrag in perspectief te plaatsen, kunnen we de vergelijking trekken wat iemand voor datzelfde bedrag zou kunnen kopen: BMW, Ahold, BASF, easyJet, Orange, National Grid, ING en Nokia (wat we verder ‘het mandje’ zullen noemen). De totale winst van al deze ondernemingen bij elkaar bedraagt EUR 22 miljard, bijna tweemaal zoveel als de winst van Nestlé. De totale inkomsten zijn bijna vier maal hoger bij een totaal van EUR 334 miljard.* 

Naar onze mening biedt het bovengenoemde mandje beleggers meer waar voor hun geld. Dat komt omdat de aandelenkoers van Nestlé de afgelopen 12 maanden alleen al met 30% omhoog is geschoten, terwijl de totale waarde van het mandje over dezelfde periode met 2% is gedaald. Over de afgelopen drie jaar is het verschil in prestatie tussen Nestlé en ons waardemandje 50%, gedreven door beleggers die veilige low-vol-aandelen opkopen. Als gevolg hiervan is de waarde van Nestlé momenteel 24 keer de jaarwinst van de onderneming. Als we het mandje van waarde-bedrijven bij elkaar nemen, kan deze worden gekocht voor slechts 12 maal de totale jaarwinst. Voor diegenen onder ons die de feiten graag op een rij hebben: de prijs voor het waardemandje is slechts 1,2 keer de boekwaarde van de activa en slechts 0,8 keer de verwachte omzet voor dit jaar. Daarentegen gaat Nestlé over de toonbank voor het equivalent van 5,4 keer de gerapporteerde waarde van haar activa, ofwel 3,3 keer de omzet. Ten slotte biedt het mandje een dividendrendement van 4,4% ten opzichte van 2,3% bij Nestlé.*

Op basis van praktisch alle traditionele waardemaatstaven zou je verwachten dat beleggers hun geld in de acht namen die we hierboven hebben genoemd zouden investeren. En toch blijven ze Nestlé kopen. Laten we hierbij wel helder over zijn dat we Nestlé als onderneming op geen enkele manier in twijfel willen trekken. Nestlé is een solide, goed beheerde onderneming met een geweldig trackrecord. Beleggers betalen er momenteel alleen veel te veel voor.

 

 

 

Is deze keuze echt veiliger?

Hoe is een dusdanig groot waarderingsverschil te verklaren? Eén verklaring kan zijn dat er grote, ontwrichtende veranderingen worden verwacht in de zakelijke omgeving van de meeste van de acht ondernemingen. BMW zal moeten omschakelen naar de verkoop van elektrische auto’s, met stoorzenders als Tesla die in hun nek hijgen. Orange is een telecomaanbieder die te maken gaat krijgen met gigantische investeringen voor de ontwikkeling van een 5G-netwerk. National Grid is een Brits nutsbedrijf dat momenteel onderhevig is aan de politieke onzekerheid in Groot-Brittannië en ING is een bank met een bedrijfsmodel dat onder druk staat door de lage rentestand. Hier is Nestlé duidelijk in het voordeel. Het is niet waarschijnlijk dat de markt voor KitKats of mineraalwater te maken gaat krijgen met vergelijkbare ontregelingen.

Maar is de keuze voor Nestlé werkelijk een veiliger keuze? Het mandje van acht ondernemingen verkoopt alles van luxe auto’s (BMW) en goedkope vliegtickets (easyJet) tot gsm-abonnementen (Orange) en, jawel, zelfs Nestlé-producten (Ahold). Samen bieden deze acht bedrijven volgens ons een betere spreiding dan Nestlé alleen. Ze mogen dan gevoeliger zijn voor de wereldwijde economische cyclus en, ja, er is een risico op verstoringen, maar naar ons idee biedt hun sterke onderwaardering een aanzienlijke veiligheidsmarge voor tegenslag. De koers van Nestlé lijkt opgeklopt, ‘priced for perfection’. En vergeet niet dat ook Nestlé niet immuun is voor handelstarieven of de opkomst van huismerken.

“De bereidheid om te betalen voor veiligheid heeft er echter voor gezorgd dat prijzen tot in het extreme zijn opgedreven. ”

Sommige argumenten zijn wel zinnig, het zijn er alleen niet zo bar veel

Naar ons idee staat het voorbeeld van Nestlé tegenover acht meer cyclische ondernemingen zoals hierboven beschreven voor een trend die over de breedte van de markt zichtbaar is. Volgens ons zijn low-vol-aandelen ronduit duur. De vraag is waarom ze zo hoog geprijsd zijn vergeleken met de rest van de markt. Economische ontwikkelingen bieden inzicht en tot op zekere hoogte rechtvaardigen ze de hoge prijzen van low-vol-aandelen. Gegeven de huidige vertraging in de wereldwijde groei, de handelsoorlog tussen de VS en China en de Brexit-onderhandelingen, zijn de economische vooruitzichten op zijn zachtst gezegd troebel. Defensieve aandelen bieden een schuilplaats voor beleggers die zich meer richten op behoud dan groei van kapitaal. Naast de conjunctuurvooruitzichten is er nog een structureel probleem, de lage rentestand. Een aanzienlijk deel van de totale obligatiemarkt biedt beleggers een negatief rendement. Met andere woorden, beleggers moeten nu feitelijk betalen om hun geld veilig op te bergen in obligaties. Voor sommigen wordt het verleidelijk om voorzichtig te gaan denken aan een overstap naar de kapitaalmarkt. Low-vol-aandelen bieden obligatie-achtige eigenschappen zoals stabiele, voorspelbare kasstromen. Dat is dan ook de reden waarom ze de voorkeur genieten van beleggers die van vastrentend overstappen naar kapitaal. Er is volop wetenschappelijk bewijs dat wanneer rentestanden dalen, low-vol het beter doet. Er is dus sprake van twee versterkende factoren. Economische onzekerheid heeft een vlucht naar veiligheid ontketend onder kapitaalinvesteerders, terwijl lage rentestanden obligatiebeleggers in de richting duwen van riskantere beleggingen. Het lijkt erop dat het low-vol spectrum de plek is waar ze samenkomen en de prijs opdrijven.

Het is begrijpelijk dat investeerders bereid zijn een premie te betalen voor een veilig rendement, zeker gezien de huidige omstandigheden. Waar wij denken dat ze een vergissing maken is dat ze zich massaal storten op hetzelfde kleine groepje aandelen. Waarderingen voor low-vol zijn sindsdien opgeblazen tot proporties die alle redelijkheid voorbij gaat. En dan vooral in vergelijking met de rest van de aandelenmarkt. Wij denken dat er betere alternatieven voorhanden zijn, die een betere spreiding bieden, tegen lagere koersen. 


*Bron: Bloomberg, KCM. De resultaatgegevens zijn gebaseerd op marktprijzen per 11 november 2019. De waarderingsverhoudingen zijn gebaseerd op marktprijzen en consensusverwachtingen zoals gerapporteerd door Bloomberg op 11 november 2019.

DISCLAIMER 

Dit document is samengesteld door de fondsbeheerders van het Kempen (Lux) European High Dividend Fund en het Kempen (Lux) Global High Dividend Fund (‘de Fondsen’), onder beheer van Kempen Capital Management N.V. De Fondsen houden momenteel aandelen in BMW, Ahold, BASF, easyJet, Orange, National Grid, ING en Nokia, en houden geen aandelen in Nestlé. De in dit artikel beschreven opvattingen en inzichten kunnen op elk moment en zonder kennisgeving vooraf worden gewijzigd. KCM is niet verplicht de inhoud van dit artikel te actualiseren. Als vermogensbeheerder kan KCM, doorgaans in het belang van derden, beleggingen hebben in financiële instrumenten die in dit artikel worden genoemd. KCM kan op ieder moment besluiten koop- of verkooptransacties af te sluiten in deze financiële instrumenten. Dit artikel bevat geen beleggingsadvies, beleggingsaanbevelingen, beleggingsonderzoek of aansporing tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten, en dient niet als zodanig te worden opgevat. Dit artikel is gebaseerd op informatie die naar ons oordeel betrouwbaar is. Wij kunnen echter geen garanties bieden betreffende de juistheid en volledigheid van deze informatie. De hier beschreven meningen en opvattingen zijn een weergave van onze actuele meningen en opvattingen op de datum die vermeld staat op dit artikel. Dit artikel is onafhankelijk van de onderneming tot stand gekomen en de hier beschreven opvattingen zijn uitsluitend die van KCM.  

De auteurs

Marius Bakker
Jorik van den Bos

Aanmelden

Laat je e-mailadres achter en ontvang de nieuwste editie als eerste in je mailbox

News & Knowledge