Naar het overzicht

Ontkoppeling van fundamentals bij risicodragende beleggingen

15 april 2019

De uitbundige stemming bij de risicodragende beleggingscategorieën sloeg echter niet over naar de staatsobligatiemarkten: die lijken een veel pessimistischer scenario in te prijzen. In de VS viel de 10-jaars rente terug naar 2,37% eind maart. Dat niveau werd eind 2017 voor het laatst bereikt toen de Amerikaanse beleidsrente nog 100 basispunten lager stond. In Duitsland werd de 10-jaars rente voor het eerst sinds oktober 2016 zelfs weer negatief. De markt voor risicodragende beleggingen raakt niet alleen ontkoppeld van de staatsobligatiemarkten, maar ook van de fundamentals. Sommige voorlopende indicatoren lijken op ontluikend herstel te duiden. De brede economische vooruitzichten blijven echter zwak. Daarom stellen we ons terughoudend op voor aandelen en houden we vast aan een neutrale weging. Tegen onze verwachtingen in is de obligatierente al enige tijd aan het dalen. Gezien de iets betere vooruitzichten vinden we de huidige beweging excessief. Daarom blijven we negatief gestemd over staatsobligaties.

Nog niet genoeg ‘ontluikende spruiten’ in Azië voor een positievere visie

Enkele voorlopende indicatoren laten tekenen van uitbodeming zien, in het bijzonder de inkoopmanagersindices (PMI) in China en andere Aziatische landen. Andere indicatoren die beter dan verwacht uitvielen, waren de Ifo-index in Duitsland, de ISM-inkoopmanagersindex voor de industrie in de VS en het consumentenvertrouwen in de VS en de eurozone. In de ontwikkelde landen zetten de meeste voorlopende indicatoren voor de industrie echter hun dalende trend voort, terwijl de nieuwe orders voor de industrie in een alarmerend tempo daalden. De handelscijfers bleven ook zwak. De verbetering van de industrie-PMI, in Azië in het algemeen en in China in het bijzonder, kan waarschijnlijk toegeschreven worden aan de stimulerende begrotings- en monetaire maatregelen van de Chinese autoriteiten. De harde Chinese cijfers voor de kredietverlening, de detailhandelsverkopen en de industriële productie laten echter nog nauwelijks verbetering zien. De consensusopinie onder beleggers luidt dat de groeivertraging door tijdelijke factoren veroorzaakt wordt, zoals het handelsconflict tussen de VS en China, de brexit en incidenten in de Duitse auto-industrie. Zodra deze kwesties zijn opgelost, veert de wereldwijde economie naar verwachting weer op. Wij vrezen echter dat deze factoren wellicht blijvende schade hebben toegebracht, vooral aan de industrie, de handel en de ondernemingsinvesteringen. Dat blijkt uit de aanhoudende daling van de orders voor kapitaalgoederen en we zien ook wat spill-over-effecten naar de arbeidsmarkt. De financiële condities zijn sinds eind 2018 weliswaar versoepeld, maar er zijn nog geen aanvullende stimuleringsmaatregelen aangekondigd in de VS, de eurozone of het VK. De Chinese stimuleringsmaatregelen vallen vooralsnog weg tegen afnemende begrotingsstimulering in de VS, terwijl er ook tekenen zijn dat de monetaire verkrapping in de VS inmiddels pijn gaat doen.

 

“De aandelenmarkten verdisconteren een aanzienlijk positievere visie dan de obligatiemarkten.”

Wie heeft er gelijk: de obligatie- of de aandelenmarkt?

Zoals we hierboven al aangaven, zien we momenteel een ontkoppeling tussen de aandelen- en obligatiemarkten. De aandelenmarkten verdisconteren een aanzienlijk positievere visie dan de obligatiemarkten. De daling van de obligatierente is op zich logisch: de Fed en de ECB stellen zich minder verkrappingsgezind op, de inflatie doet niks en de inflatieverwachtingen (die we uit de swapmarkt kunnen afleiden) zijn gedaald. Desalniettemin vinden wij de huidige renteniveaus excessief laag: een 10-jaars rente van minder dan 2,5% in de VS en een negatief obligatierente in Duitsland. We zijn het dus niet eens met de obligatiemarkten. De aandelenmarkten hebben hun rally voortgezet ondanks een zwakkere economische en resultaatsontwikkeling. Met uitzondering van de VS, waar de verlaging van de vennootschapsbelasting nog doorwerkt, stagneert de gerealiseerde winstgroei in alle regio’s. Analisten blijven hun taxaties neerwaarts bijstellen. De winstverwachtingen voor het eerste en tweede kwartaal zijn over het algemeen aan de voorzichtige kant, maar duiden wel op een groeiversnelling in de tweede helft van het jaar. Wij vrezen dat ondernemingen nog wel eens moeite kunnen hebben om hieraan te voldoen. Een sterk argument ten faveure van aandelen is TINA, ofwel “There Is No Alternative”. Gezien de lage obligatierente is dit logisch. De waarderingen en het sentiment op de aandelenmarkten lijken niet excessief. Daarom houden wij vast aan een neutrale weging van aandelen. We denken dat de aandelenmarkt iets meer gelijk heeft dan de obligatiemarkt, maar zijn niet al te overtuigd. Op regioniveau geven we de voorkeur aan de VS ( waar de cyclus nog meer kracht heeft) en de opkomende markten (waar we wat groene loten zien ontspruiten). We zijn voorzichtiger wat betreft Europa, waar groei lager is en beleidsmakers minder ruimte hebben voor stimulering. Wel vormen bedrijfsobligaties uit de eurozone voor ons een realistisch alternatief voor aandelen. De rentemarge is weliswaar laag, maar we denken niet dat het wanbetalingspercentage gaat oplopen.

Disclaimer
Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning als beheerder van diverse beleggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Deze informatie mag niet worden beschouwd als een aanbieding en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing. 

Asset Allocatie Desk

Joost van Leenders
Ivo Kuiper

Aanmelden

Laat je e-mailadres achter en ontvang de nieuwste editie als eerste in je mailbox

News & Knowledge