Met een rendement van -6,1% in oktober realiseerde KOF een outperformance ten opzichte van de GPR Dutch Small Cap Index die met -6,4% daalde gedurende de maand oktober. Dit jaar komt het rendement uit op -12,5%; de afgelopen drie jaar heeft KOF een gemiddeld jaarlijks rendement behaald van 7,1%.

Veel macro-economische onzekerheden, zoals de impact van de sluimerende handelsoorlog tussen de VS en China, de begrotingsproblematiek van Italië en de stijgende rente in de VS, hielden de financiële markten al enige tijd in de houdgreep. Met een serie winstwaarschuwingen in met name de automobiel- en industriële sector, werd begin oktober duidelijk dat de impact van deze onzekerheden z’n weerslag heeft op de reële economie met (fors) dalende aandelenkoersen wereldwijd als gevolg. De koerscorrectie biedt naar de mening van het KOF-team volop kansen, aangezien er in de eerste plaats tijdens de brede marktcorrectie ook kwaliteitsaandelen goedkoper zijn geworden ondanks de verwachte relatief beperkte impact, en ten tweede de koerscorrectie van een aantal cyclische aandelen overdreven is.

In oktober hebben we een aantal transacties doorgevoerd, waarbij IMCD op aantrekkelijke waarderingen is gekocht en onze positie in BESI is uitgebreid. De aankopen hebben we gefinancierd met beperkte verkopen in Sligro, gegeven de oplopende waardering, en Arcadis. Ondanks dat we veel potentieel zien bij Arcadis, vonden wij de operationele verbetering beperkt in de eerste helft van 2018. Dit beeld werd door de derdekwartaalresultaten bevestigd.

De door BESI gerapporteerde omzetdaling van 27,6% voor het derde kwartaal van 2018 ten opzichte van het tweede kwartaal was precies in het midden van de door de onderneming eerder aangegeven bandbreedte van een 25-30% omzetdaling. Een beter dan verwachte brutomarge en lager dan verwachte operationele kosten als gevolg van kostenbesparingsmaatregelen zorgden voor een veel beter dan verwachte winstgevendheid. Met een verwachte omzetdaling van 20-25% voor het vierde kwartaal is de daling minder dan het voorgaande kwartaal, maar daarmee is het nog onduidelijk waar de bodem ligt voor de huidige cyclus. Tijdens ons bezoek aan de Chinese activiteiten van BESI in Leshan kregen we een bevestiging van de sterke operaties, flexibele kostenstructuur en het telkens op zoek zijn naar incrementele operationele verbeteringen. Dit resulteert al in een ‘best in class’ brutomarge, werkkapitaalmanagement en flexibele operationele kosten, waardoor wij verwachten dat BESI sterker uit de huidige industriecyclus zal komen. De sterke balans en hoge verwachte pay-out vertaalt zich in een aantrekkelijk dividendrendement. Hiermee wordt de aandeelhouder naar onze mening goed gecompenseerd om te wachten op verdere bevestiging voor marktherstel in de semiconductorindustrie.

Arcadis rapporteerde wederom teleurstellende resultaten in het derde kwartaal. Ondanks dat de onderneming een solide 4% organisch omzetgroei boekte, vertaalde dit zich niet in een hogere operationele winst. Opvallend in deze context is het feit dat de onderneming in de voor haar belangrijke markten zoals de VS, VK en Noord-Europa goede omzet- en winstgroei realiseerde, maar dat dit door slechte resultaten in een beperkt aantal kleinere eindmarkten teniet werd gedaan. Ook kondigde de onderneming onverwachts een € 53 miljoen afschrijving aan op de waarde van zes biogascentrales in Brazilië (als onderdeel van het Alen-samenwerkingsverband) door de verwachting dat de gasopbrengsten lager zijn dan eerder verondersteld. Dit staat in schril contrast met opmerkingen van het management bij de halfjaarcijfers dat de risico’s op een eventuele afschrijving zeer beperkt waren. Ook zal de verkoop van de biogascentrales langer op zich laten wachten waardoor de onzekerheid aanhoudt (Arcadis is 6% van de KOF-portefeuille)

Met 11% koersstijging in oktober fungeert het aandeel FlowTraders als een typische ‘airbag’ binnen de KOF-portefeuille. De zogenaamde VIX index weerspiegelt de volatiliteit op de financiële markten en na vijf maanden van relatieve rust verdubbelde de VIX index in oktober naar 25. Met name in tijden met verhoogde onzekerheid nemen zowel de volumes als de spreads voor FlowTraders toe, wat zich vertaalt in een hogere winstgevendheid. De door FlowTraders gerapporteerde cijfers over het derde kwartaal bevestigen dat in een relatief rustige aandelenmarkt de verdiencapaciteit juist relatief beperkt is. Alhoewel de onderneming zich in haar persbericht niet uitliet over de ontwikkelingen in het vierde kwartaal, verwachten we dat de fors toegenomen onzekerheid een positieve bijdrage heeft geleverd aan de winst. Alhoewel de winsten van FlowTraders volatiel zijn, zien we onderliggend een consequente groei in haar marktaandeel in alle regio’s waarmee de verdiencapaciteit steeds verder toeneemt en de dalende marge compenseert. Gezien de huidige reeks aan onzekerheden die boven de financiële markten hangen (handelsoorlog China-VS, begrotingsbeleid Italië, groeivertraging China, verdere rentestijgingen in de VS) voelen we ons comfortabel met onze positie in FlowTraders. (2% van de KOF-portefeuille).