Met een performance van 0,8% in de maand april heeft KOF een outperformance gerealiseerd ten opzichte van de GPR Dutch Small Cap Index die 0,1% steeg gedurende deze periode.

Opvallende ontwikkelingen gedurende de maand zijn de relatief forse koersuitslagen van bedrijven rondom de publicatie van de kwartaalupdates. Illustratief in dit kader vormt het feit dat 30 van de 70 bedrijven in de benchmark een koersuitslag van meer dan 5% in april hebben laten zien en zelfs 9 aandelen meer 10%. De bovengemiddelde koersuitslagen vormen naar onze mening een bevestiging dat zowel de waardering als de winstgroeiverwachtingen relatief hoog zijn en selectiviteit belangrijk is. Een echte ‘stock pickers’ markt dus, maar ook dat KOF met haar gespreide portefeuille van 25 ondernemingen haar waarde bewijst. De huidige hogere nervositeit en de lager dan verwachte waarderingsniveaus waarop Alfen, B&S Group en NIBC een maand geleden op de beurs geïntroduceerd werden, zijn naar onze mening de belangrijkste reden achter het uitstel van een tweetal beursgangen (Varo Energy, Leaseplan) in april.

Op macro-economisch vlak zien we een verdere stijging van de Amerikaanse 10-jaarsrente naar bijna 3%, de stijging van de olieprijs (WTI) naar ongeveer USD 70 per vat terwijl de inflatie in Europa op een laag niveau van 1,2% blijft, terwijl de Amerikaanse inflatie doorstijgt naar 2,4%. Alhoewel nog beperkt zichtbaar in de bedrijfsresultaten is kosteninflatie een punt van aandacht. Een combinatie van loonstijgingen van meer dan 2% voor het komende jaar (zoals o.a. gecommuniceerd door PostNL, BAM, MetalElektro) en schaarste van gekwalificeerd personeel kan het voor bedrijven lastig maken om de positieve marktomstandigheden te vertalen in bovengemiddelde winstgroei. Leidende marktposities (en dus pricing power), investeringen in personeel /capaciteit en blijvende aandacht voor efficiency zijn in de huidige omgeving van belang om winstgroei op de middellange termijn te waarborgen.

In de afgelopen maand hebben we vele aandeelhoudersvergaderingen bezocht en vervolgens in bijna alle gevallen dividend ontvangen. De komende weken volgen de resterende reguliere aandeelhoudersvergaderingen, die voor KOF allemaal in de maand mei worden afgerond. In een aantal gevallen hebben we vooraf enkele discussie- of stempunten besproken met het management of de raad van commissarissen. Ook hebben we tijdens vergaderingen opmerkingen gemaakt of vragen gesteld. Zo hebben we tijdens de AvA van Nedap om een nadere duiding van de remuneratie gevraagd, bij Kendrion vooraf een toelichting gevraagd over de balans van short- en longterm incentives, bij Post.nl gevraagd om een actieve beïnvloeding - ook vanuit de RvC - voor een welwillende opstelling van de overheid en de ACM in de komende discussie rondom blijvende postbezorging in Nederland. Voorafgaande de AvA van Arcadis hebben wij in detail gesproken over Brazilië, de voorgenomen desinvesteringen en verdere autonome groeimogelijkheden.

De dividenduitkeringen van de Nederlandse bedrijven liggen hoger dan vorig jaar en op basis van de hogere beurskoersen is het dividendrendement vergelijkbaar. In enkele gevallen wordt het reguliere dividend waarschijnlijk aangevuld met extra eenmalige dividenden zoals bij ASMI en Sligro. Wij verwachten dat de dividenduitkeringen over 2018 verder zullen oplopen. KOF organiseert haar eigen jaarvergadering op 17 mei 2018 en zal enkele dagen later een (jaarlijks) dividend betalen € 1,90 (2017: € 1,70).

In april heeft KOF een aantal transacties doorgevoerd in de portefeuille, met een versterking van een aantal posities, waartegenover wij enkele kleinere posities verder hebben afgebouwd. Gedurende de maand april hebben we onze posities in SBM Offshore, Volker Wessels en Intertrust uitgebreid en de posities in Wessanen, Philips Lighting en Corbion verkleind.

In april rapporteerde BESI en ASMI de cijfers over het eerste kwartaal. De koers van BESI was vooruitlopend op de resultaten zwak, mede door signalen vanuit de supply chain dat de verkopen van de Iphone X teleurstellend waren. De uiteindelijke resultaten en vooruitzichten voor het tweede kwartaal van BESI waren in lijn met onze verwachtingen. Gegeven de grote cycliciteit van de activiteiten doet BESI geen uitspraken voor het hele jaar, maar in het persbericht haalde BESI wel de groeiverwachtingen aan zoals opgesteld door Gartner. Gartner heeft de verwachtingen voor de eindmarkten naar beneden bijgesteld van 18% naar 12%. Mede door deze voorzichtigere, maar volgens ons nog steeds positieve verwachtingen, liet de koers van BESI een daling zien van bijna 17%. Deze bewegelijkheid biedt voor ons, als langetermijnbelegger, kansen. Wij hebben dan ook onze positie in BESI beperkt uitgebreid. Uiteraard houden wij de kortetermijncyclus goed in de gaten, maar zijn we meer gericht op de langetermijnpotentie van deze onderneming.

Ook de koers van ASMI liet een negatieve reactie zien van ruim -8% na de cijfers. Dit werd vooral gedreven door een matige brutomarge van 38% in het eerste kwartaal. De onderneming heeft zelf als ambitie 40%-45% brutomarge. De verwachting was dat de tijdelijke negatieve impact van nieuwere machines met een lagere brutomarge ten einde liep. Echter ook in de eerste maanden van dit jaar zette deze negatieve impact zich door, in combinatie met oplopende kosten en negatieve mixeffecten. ASMI had geen meevallers, zoals een hoger dan verwachte omzet of orderboek, om dit te compenseren. Wij vinden ASMI voor de lange termijn aantrekkelijk, mede omdat een aantal nieuwe technologieën duidelijke groei kunnen laten zien. Het zou goed zijn als ASMI meer inzicht zou geven over de verschillende technologieën, eindmarkten en marktaandelen. De weging van ASMI eind april was ruim 6%.

Intertrust rapporteerde een eerstekwartaaltradingupdate die redelijk in lijn was met de marktverwachtingen. Onzekerheid over wet- en regelgeving in met name Nederland zorgde voor terughoudendheid bij klanten in Nederland. Andere regio’s zoals bijvoorbeeld Luxemburg lieten daarentegen een sterke performance zien. Dit onderstreept het belang van een wereldwijd dekkend kantorennetwerk. Wij sluiten niet uit dat Intertrust haar activiteiten in Amerika beter op de kaart wil zitten en hiervoor in de nabije toekomst een acquisitie zal doen. Met een verwachte koers/winst-verhouding en rendement op vrije kasstroom van 10x en 9% respectievelijk voor 2019 en 4% dividendrendement bestempelen wij de waardering van het aandeel Intertrust als aantrekkelijk.

De operationele winst van Corbion was een paar procent lager dan verwacht door een groter dan verwachte negatieve impact van wisselkoersen (met name USD). Na een aantal kwartalen van organische omzetdaling bij de belangrijke divisie Food Ingrediënten liet Corbion in 1Q18 eerder dan verwacht een beperkte volumestijging zien waarmee onzekerheid om 1% tot 3% organische omzetgroei doelstelling te realiseren afneemt. De divisie Biochemicals profiteerde van een beter dan verwachte omzetgroei en mix van activiteiten, echter deze positieve start lijkt niet houdbaar. Corbion profiteert vanaf de tweede jaarhelft van de gunstigere dollar, de goedkope wereldsuikerprijs en de nieuw op te starten PLA fabriek in Thailand. Echter, de winstgroei wordt gedrukt door extra kosten voor het opstarten van een fabriek die onderdeel is van de TerraVia acquisitie en de verlieslatende activiteiten na de volledige overname van het verlieslatende Bunge (momenteel 50,1% belang). Corbion kent een beperkte weging van bijna 3% in de KOF-portefeuille.

De KOF-portefeuille handelt gemiddeld op een koers-winstverhouding van 16x op basis van onze winsttaxaties voor de komende 12 maanden. Aangezien een groot aantal bedrijven binnen de KOF-portefeuille een netto kaspositie heeft, kijken wij liever naar de EV/EBITA-verhouding, waarbij EV de beurswaarde is van de aandelen gecorrigeerd voor netto schuld of netto kas. Op basis van deze waardering handelt KOF op een 13x EV/EBITA voor 2018.