KOF had in oktober een positief rendement van 6,0%, terwijl de GPR Dutch Small Cap index 7,4% steeg. In de eerste tien maanden van dit jaar daalde de intrinsieke waarde van KOF met 18,0% vergeleken met een daling van 11,2% voor de benchmark.

Oktober is de beste maand van het jaar voor zowel KOF als de benchmark. Een verdere bevestiging van afzwakkende economische groei en mede daardoor dalende prijzen van zowel energie als grondstoffen, laten zorgen over de aanhoudend hoge inflatie wat naar de achtergrond verdwijnen. Tegelijkertijd zorgt het ongekend milde najaarsweer in grote delen van Europa in combinatie met volle gasvoorraden voor een forse daling van de gasprijs waardoor de druk op de winstgevendheid van bedrijven en budgetten van consumenten weer wat afneemt. Ten slotte zorgt de wereldwijde groeivertraging ervoor dat logistieke kosten afnemen. Een betere beschikbaarheid van componenten betekent dat bedrijven de historisch hoge orderboeken weer kunnen terugbrengen tot normale niveaus. Hierdoor realiseerden bedrijven goede bezettingsgraden en dit in combinatie met lagere energie- en transportkosten zorgen ervoor dat bedrijfsresultaten in het derde kwartaal redelijk op peil blijven. Echter, met name de verwachtingen voor de komende kwartalen worden getemperd nu nieuwe orders uitblijven omdat de bestaande voorraden in het verkoopkanaal eerst weggewerkt moeten worden. Specifiek voor de toeleveranciers aan de halfgeleiderindustrie zorgen enerzijds de opgelegde beperkingen in China voor vraaguitval op korte termijn, terwijl anderzijds bedrijven zich elders zullen vestigen om aan de blijvend sterke vraag op (middel)lange termijn te kunnen blijven voldoen. In de huidige onzekere tijden blijft onze focus onveranderd op bedrijven met een sterke positie in de waardeketen, een solide balans en een sterk management zodat de onderneming zich kan richten op het verder versterken van haar markpositie.

De grootste uitbreidingen in de KOF-portefeuille in de maand oktober waren Sligro, BESI en Basic-Fit. De grootste verkopen betroffen ASR, Arcadis en Telenet. Daarnaast zijn andere posities aangepast op basis van veranderingen in de modelportefeuille, gedreven door waarderingen en opwaarts koerspotentieel.

ASR is een top 5-positie van KOF en heeft in 2022 met een totaalrendement van +16% over de afgelopen 10 maanden zich positief kunnen onttrekken aan het negatieve sentiment op de aandelenbeurzen wereldwijd. Niet alleen profiteert de verzekeraar van stijgende rentes op de kapitaalmarkt, maar ook van haar sterke trackrecord door de focus (100% NL) en de strak geleide operaties. Als er zich in deze context een overnamemogelijkheid voordoet met een dubbelcijferig rendement op het geïnvesteerd vermogen dan is de positieve koersreactie op de aankondiging om de Nederlandse activiteiten van Aegon over te nemen niet meer dan terecht. De verwachte kostensynergiën van € 185 miljoen lijken conservatief en we achten de kans groot dat net als bij eerdere overnames een verhoging op termijn waarschijnlijk is. Met de uitgifte van 10% nieuwe aandelen en het plaatsen van een 30%-belang bij Aegon blijft de balans van ASR solide en blijven kleinere transacties (bijv. in intermediairs) mogelijk. Dat CEO Jos Baeten tot 2026 zal aanblijven en daarmee de volledige integratie zal overzien, bestempelen we als positief. Het komt niet vaak voor dat er (bijna) geen kritische kanttekeningen rondom een transactie gemaakt kunnen worden, maar het lijkt ASR toch weer gelukt.

In de krachtmeting tussen Basic-Fit en financiële markten bij de presentatie van het handelsbericht over het derde kwartaal, heeft de onderneming vooralsnog verloren. Het verlagen van doelstellingen rondom het verwachte resultaat, de verwachte groei van het aantal nieuwe leden en het aantal te openen nieuwe clubs in 2022 kwam niet alleen relatief laat in het jaar, maar ook na juist geruststellende opmerkingen van het management over marktontwikkelingen en de impact van (kosten)inflatie bij de presentatie van de halfjaarcijfers. Waar Basic-Fit gezien wordt als een geoliede machine voor wat betreft het veroveren van Europa met een ‘value for money’ fitness propositie, lijkt deze motor recent te haperen met een impact op zowel de winstverwachtingen als de waarderingsmultiple waardoor de koersuitslagen extra groot zijn. Het feit dat circa 50 nieuwe clubs pas begin 2023 geopend worden in plaats van eind 2022 is kolen op het vuur voor ‘short sellers’ en zou duiden op een (te) krappe liquiditeitspositie van de onderneming. Basic-Fit heeft per einde van het kwartaal een ruime liquiditeitspositie van € 174 miljoen en verwacht een positieve operationele kasstroom vanaf de tweede jaarhelft 2023. Daarmee lijken de zorgen rondom de liquiditeitspositie ongegrond. Wij zijn voorstander van het verhogen van de abonnementsprijzen voor (kosten)inflatie zodat de onderneming sneller de oorspronkelijke rendementen op haar ‘mature clubs’ kan realiseren. Aangezien Basic-Fit zelfs na een prijsverhoging de goedkoopste aanbieder blijft, zal de impact op ledenaantallen beperkt zijn naar onze mening. Het is algemeen bekend dat financiële markten voorspelbaarheid en consistentie van het gevoerde beleid waarderen en het schuiven van clubopeningen in de tijd past hier niet in.

Signify rapporteerde relatief goede resultaten over het derde kwartaal, maar verwacht met de verlaagde doelstellingen over geheel 2022 impliciet een trendbreuk in het vierde kwartaal. De negatieve gevolgen van lockdowns in China, het wegvallen van omzet in het horticultuursegment door hoge energieprijzen en het fors gedaalde consumentenvertrouwen zijn de voornaamste redenen voor de terughoudendheid op de korte termijn. Voor de lange termijn zien we Signify juist als een van de winnaars in de energietransitie waarbij de terugverdientijd van de overstap van traditionele verlichting naar LED juist sterk wordt verkort. Met een rendement op de vrije kasstroom van Signify die de komende drie jaar meer dan 15% zal zijn, lijken financiële markten de korte termijn uitdagingen als structureel te bestempelen wat naar onze mening te negatief is.