In januari toonden veel markten een beweging volledig tegengesteld aan de beweging in december. December was een negatieve maand voor de meer risicovolle asset categorieën en januari juist een goede maand. Aandelenkoersen in de wereld stegen met 5%-10%. Kredietopslagen bij bedrijfsobligaties daalden. Grondstoffenprijzen stegen, geleid door olieprijsstijgingen van rond de 15%. De geplande reductie van het aanbod met 1.2 miljoen vaten per dag door OPEC kan hierbij een rol hebben gespeeld. Echter, staatsobligatiemarkten draaiden niet, het meest opvallend was de rentedaling in de VS. In een maand waar de inflatieverwachtingen in de VS opliepen met 10-15 bps, daalden de 5 en 10-jaars rentes met ongeveer 6 bps. Dit betekent dat reële rentes daalden met ongeveer 20 bps.

In de Eurozone daalden rentes in 10-jaarslooptijden met ongeveer 15bp. De iBoxx Euro Corporate Index liet een spreadverkrapping zien van 12 basispunten tot 160 basispunten boven de staatsleningencurve. De index boekte een absoluut rendement van +1,10%. In januari liet de high yield BB index een spreadverkrapping van 42 basispunten zien tot een opslag van 259 basispunten boven de swapcurve. In januari boekte de index een absoluut rendement van +2,06%, de beste maand in bijna drie jaar. Achtergesteld papier van verzekeraars en niet-financiële bedrijven, presteerde beter dan gemiddeld in januari. Op sectorniveau waren de vastgoed- en industriëlegoederensector uitblinkers.

Een belangrijke verklaring voor de daling van rentes en stijging van aandelenkoersen was de voorzichtigere toon van de centrale banken. Aandelenmarkten zagen dat als een steun, omdat eerder de indruk bestond dat de Fed, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, te lang door zou gaan met renteverhogingen. In oktober prijsde markt nog drie renteverhogingen door de Fed in in 2019. In januari zat zelfs even een renteverlaging in de prijzen. Dat was ook niet vreemd. De Amerikaanse Fed-voorzitter Jay Powell had in december nog aangegeven dat afbouw van de balans van de Fed op “automatische piloot” stond en dat verdere stapsgewijze verhogingen in de rente waarschijnlijk waren. In januari nam Powell een veel genuanceerder toon aan. De Fed zou nu geduldig zijn met het doorvoeren van verdere renteverhogingen en de afbouw van de balans zou nu afhangen van de ontwikkeling van economische data. Eind januari was ook ECB-president Draghi voorzichtig en wees op neerwaartse risico’s in de economie van de eurozone. De kans is heel klein dat Draghi nog een keer de rente gaat verhogen voordat hij later dit jaar afzwaait als ECB-president.

De economische data versterkten het beeld van een verzwakkende economie. Er komen steeds meer signalen dat de economische groei in de wereld, en dan met name in Europa en in China, aan het afzwakken is. Voorbeelden hiervan zijn de economische recessie in Italië, dalende sentimentscijfers van de IFO in Duitsland en Chinese autoverkopen die in december 16% lager waren dan het jaar ervoor. Indicatoren die meten in hoeverre economische data boven of onder verwachting uitkwamen schoten in de meeste regio’s in de wereld diep in het rood. Meerdere factoren, waaronder een groeivertraging in China, de onzekerheid omtrent de Brexit, de moeizame ontwikkeling in de handelsbetrekkingen tussen de VS en China en de effecten van monetaire verkrapping, lijken de oorzaak van de groeivertraging.

Het Kempen Income Fund liet een positieve performance zien in december (+0,43%). De verkrapping van kredietpremies in de creditbeleggingen was een belangrijke verklaring voor het positieve rendement. High yield deed het nog beter dan investment grade credits. Enkele posities in supranationale instellingen hadden moeite om Duitsland te volgen naar lagere rentes en bleven dus iets achter. Verschillende perifere landen, zoals Spanje, Portugal, Ierland en België, zagen de renteverschillen met Duitsland afnemen. De licht overwogen positie in deze landen bracht een positieve bijdrage aan het rendement. De onderweging in Franse staatsobligaties hielp niet omdat ook deze obligaties het relatief goed deden. Opvallend is dat renteverschillen tussen landen als Italië en Frankrijk versus Duitsland in langere looptijden nauwelijks in kwamen en eerder iets opliepen, in tegenstelling tot de kortere looptijden. De markt is voorzichtig. Rond maandeinde hebben we de positie in enkele niet kernlanden gereduceerd.

Op bedrijfsniveau was er een positieve bijdrage van de overwogen posities in EDF, General Electric, OMV, Telefonica, CaixaBank, Nokia, Solvay, Adler en Motherson alsmede van de onderwogen positie in Rabobank, Ceconomy, Jaguar LandRover, Wind en Gestamp. Daarentegen droegen de overwogen posities in Deutsche Bahn, Volkswagen, Becton Dickinson Schaeffler, FCA Capital, Thyssenkrupp, alsmede de onderwogen positie in Generali, Contourglobal en Spie negatief bij.

De portefeuille blijft gepositioneerd naar hogere obligatierentes en krappere renteverschillen met Duitsland. Er is veel onzekerheid rond de groeivooruitzichten, maar wij vinden dat al een redelijk zwak economisch scenario in de renteniveaus is verwerkt. Uiteindelijk verwachten we dat de economische groei doorzet. De mogelijkheden voor een economisch herstel in de eurozone worden onderschat. Met het reduceren van monetaire verruiming zijn centrale banken een steun voor hogere rentes.

Met de materiële verkrapping in spreads sinds het begin van dit jaar is het aantal interessante credit beleggingsmogelijkheden afgenomen. In combinatie met de vele signalen van een vertraging in de globale economische groei, en onze verwachtingen dat het aanbod van nieuwe obligaties significant zal toenemen in de komende maanden blijven we terughoudend met de omvang van de kredietrisicopositie in de portefeuille.