In maart behaalde het Fonds (klasse I-aandelen) een negatief rendement (-0,3%), maar leverde minder in dan de benchmark (-0,8%). Over het eerste kwartaal van 2018 heeft het Fonds (klasse I-aandelen) een rendement van -3,6% geboekt tegen -2,9% voor de benchmark. De voorkeur voor waardeaandelen leverde in het eerste kwartaal tegenwind op: de MSCI World Small-Cap Value Index verloor in het eerste kwartaal 4,7%, terwijl de MSCI World Small-Cap Growth Index 1,1% inleverde.

De drie best presterende aandelen van de maand maart waren Hikma (+38%), Delek US (+19%) en First Solar (+12%). Hikma Pharmaceuticals won in maart 38% na de bekendmaking van iets beter dan verwachte jaarcijfers en een voorzichtige prognose voor 2018. Wij hadden in november 2017 een kleine positie in Hikma ingenomen toen het aandeel dat jaar al 40% had ingeleverd vanwege prijsdruk in de sector farmacie. Vergeleken met sectorgenoten heeft Hikma een sterkere balans en een breder gespreide portefeuille. De divisie Generics (generieke geneesmiddelen), die het meest onder de prijsdruk gebukt gaat, is momenteel slechts marginaal winstgevend, terwijl de divisies Injectables (injecteerbare geneesmiddelen) en Branded (merkgeneesmiddelen) gezonde marges boeken. De sector generieke geneesmiddelen gaat al 18 maanden onder een dubbelcijferige prijsdruk gebukt. In de prognose voor 2018 houdt de onderneming rekening met nog een jaar dubbelcijferige prijsdruk voor Generics. Deze lage verwachtingen voor 2018 zouden op een bodem in de prijscyclus en de analistentaxaties kunnen duiden en dat vooruitzicht gaf de aandelenkoers in maart vleugels. De Amerikaanse raffinaderij Delek US steeg in maart 19% in koers. De integratie van Alon USA verloopt goed. Deze concurrent werd in juli 2017 ingelijfd. Delek US genereert een aanzienlijke kasstroom uit de verkoop van niet-kernactiviteiten van Alon USA en heeft de dure schuldpositie van Alon USA tegen aantrekkelijke tarieven kunnen herfinancieren. Voorts is het veel goedkoper geworden om duurzame brandstoffen met benzine te mengen nu het Amerikaanse milieuagentschap EPA aan talloze Amerikaanse raffinaderijen een ontheffing van de zeer strikte bijmengeisen heeft verleend. De koersstijging van First Solar van 12% in maart was vooral aan positieve analistenrapporten te danken.

Een negatieve bijdrage kwam in maart onder meer van Otello (-22%), Del Frisco (-9%) en Tech Data ( 18%). Het aandeel Otello Corp verloor in maart 22% zonder dat daar bedrijfsspecifiek nieuws aan ten grondslag lag. De onderneming heeft twee bedrijfsonderdelen en een daarvan is online advertentieplatform Adcolony. Wellicht drukte de negatieve stemming rond Facebook het beleggerssentiment richting Adcolony. Per saldo is onze visie echter niet gewijzigd. We vinden Otello aanzienlijk ondergewaardeerd, maar het kan nog wel even duren voordat de waarde beter in de koers tot uitdrukking komt. De aandelenkoers van Del Frisco's Restaurant Group daalde in maart met 9%. De resultaten over het eerste kwartaal van 2018 werden gedrukt door eenmalige factoren zoals slecht weer. De groeistrategie voor de langere termijn ligt echter nog steeds op koers. Tech Data maakte vierdekwartaalresultaten bekend die conform de verwachtingen waren. De prognose voor het eerste kwartaal viel echter tegen. De onderneming wordt geconfronteerd met hogere IT-integratiekosten voor de overname van Avnet TS. Daarnaast wordt Tech Data geconfronteerd met meer concurrentie, daar wees het management in 2017 aan het einde van de zomer al op. Vanaf nu komt het op een juiste uitvoering van de strategie aan. Het aandeel biedt een aantrekkelijkere genormaliseerde FCF-yield (de vrije kasstroom als percentage van de aandelenkoers) van 8%, terwijl de meeste kostensynergiën nog gerealiseerd moeten worden.

Het Fonds belegt wereldwijd in kleinere ondernemingen (small-caps). Wat small-caps zo aantrekkelijk maakt, is dat ze in het algemeen door een beperkt aantal analisten worden gevolgd. Dit biedt uitstekende mogelijkheden voor actieve beleggers om waarde toe te voegen. Aan het begin van onze zoektocht naar nieuwe beleggingsmogelijkhedenpassen we een screening toe die het beleggingsuniversum terugbrengt naar een behapbare omvang van 500 ondernemingen. We gaan op zoek naar ondernemingen die een bovengemiddelde kwaliteit en een aantrekkelijke waardering bieden. Bestaande portefeuillenamen en nieuwe kandidaten worden aan een uitvoerige fundamentele analyse onderworpen. Niet alleen worden documenten (zoals jaarverslagen) geanalyseerd, maar we spreken ook uitgebreid met de managementteams van de bedrijven waarin we beleggen. Voor ieder aandeel baseren wij onze beleggingsbeslissing op een uitvoerige beleggingscase waarbij we gebruikmaken van een in eigen beheer ontwikkeld financieel model. ESG-factoren (milieu, maatschappij en goed bestuur) zijn volledig in ons beleggingsproces geïntegreerd. Het eindresultaat is een portefeuille van 60-90 namen met een brede spreiding over regio’s en sectoren. Veel bedrijven hebben een vooraanstaande positie in de nichemarkten waarin zij actief zijn. Daarnaast kenmerken de ondernemingen in portefeuille zich door een sterke balans en een hoge return on capital employed (ROCE, rendement op geïnvesteerd kapitaal), wat aangeeft dat deze ondernemingen structureel in staat zijn om aandeelhouderswaarde te creëren met hun activiteiten. De portefeuille biedt een aantrekkelijkere koers/winstverhouding dan de benchmark.