Het Fonds (I-klasse) steeg in maart 1,0% in waarde, terwijl de MSCI World Small-Cap Index 0,8% won. De De outperformance van het Fonds (I-klasse) ten opzichte van de benchmark (0,2%) kon deze maand vooral aan de aandelenselectie binnen de sector financiële dienstverlening worden toegeschreven. Over het eerste kwartaal van 2019 behaalde het Fonds (I-klasse) een rendement van 15,5%. Het bleef daarmee licht achter bij de benchmark (15,8%). De MSCI World Small Cap Value Index won in het eerste kwartaal 13,7% tegen 17,8% voor de MSCI World Small Cap Growth index. Gezien onze voorkeur voor waardeaandelen en de aanzienlijke outperformance van het Fonds in het vierde kwartaal van 2018, denken we dat de portefeuille in het eerste kwartaal degelijk heeft gepresteerd. Het is evident dat de waarderingsniveaus nu wat hoger liggen dan drie maanden geleden. Ons universum is echter groot genoeg: we kunnen nog steeds zeer aantrekkelijke (nieuwe) beleggingsmogelijkheden vinden.

De drie best presterende aandelen van de maand maart waren Luxfer (+34%), Abercombie & Fitch Co (+28%) en Mizrahi (+9%). Het aandeel Luxfer won in maart bijna 34%. De onderneming maakte bekend dat de in december aangekondigde overname van Neo toch niet doorgaat. De markt reageerde hier positief op, omdat de voorgenomen overname als groot en risicovol werd gezien. Later in de maand reageerde het aandeel positief op een brokerrapport waarin werd gesuggereerd dat Luxfer voor opname in de Russel 2000 Index in aanmerking komt. Het aandeel Abercrombie & Fitch Co boekte in maart een koersstijging van 28% na de publicatie van goede vierdekwartaalresultaten, terwijl veel concurrenten zwakkere cijfers hadden bekendgemaakt. We zijn onder de indruk van de prestaties van het nieuwe managementteam. In de afgelopen twee jaar is onze convictie vrijwel ieder kwartaal gestegen. Naar onze mening houdt de markt geen rekening met een volledige turnaround. We vinden het risico/rendementsprofiel van het aandeel nog steeds aantrekkelijk op de huidige niveaus. Het aandeel Mizrahi liep 9% op nadat de onderneming op 12 maart een schikking overeenkwam met de Amerikaanse belastingautoriteiten. De onderneming had voor het schikkingsbedrag van USD 195 miljoen – iets lager dan gevreesd – algrotendeels een voorziening getroffen. In de laatste week van maart maakte Mizrahi degelijke vierdekwartaalresultaten bekend. Het aandeel Mizrahi handelt op een koers/winstverhouding van slechts 10x voor 2019. Dat is een aantrekkelijke waardering gezien het groeiprofiel. Na de schikking wil de onderneming de uitkering van dividend in 2019 weer gaan hervatten. De afgelopen drie kwartalen werd geen dividend uitgekeerd.

Negatieve bijdragen kwamen in maart van Tenneco (-35%), American Equity Investment Life (-13%) en Enersys (-10%). Het aandeel Tenneco leverde in maart 35% in na de bekendmaking van zwakke vierdekwartaalresultaten en een tegenvallende prognose voor 2019. De wereldwijde productie van personenauto’s bleef in het vierde kwartaal ook achter bij de verwachtingen, wat vooral op het conto van China en Europa kwam. De zwakke prognose van Tenneco voor 2019 leidde tot onrust onder beleggers vanwege de hoge schuldenlast van Tenneco na de overname van Federal-Mogul. Naar onze overtuiging verdisconteert de markt een zeer grote kans op een forse afzwakking van de eindmarkten van Tenneco, wat wij op dit moment niet realistisch achten. Voorts denken we dat de schuldenlast van Tenneco hoog maar beheersbaar is. We houden vast aan een relatief laag gewicht in dit aandeel en spreken het management binnenkort. Het aandeel American Equity Investment Life daalde in maart met 13% in reactie op een daling van de Amerikaanse 10-jaars rente van 2,74% naar 2,42%. Bij een lagere obligatierente is het moeilijker voor de onderneming om op lijfrentes met een vaste uitkering nog wat te verdienen. Wij vinden American Equity aantrekkelijk gewaardeerd op slechts 1,0x de boekwaarde. In 2018 voerde de onderneming voorlopige gesprekken om te worden overgenomen. Wij vinden dat de onderneming een aantrekkelijke overnamekandidaat blijft voor private equity-firma’s of sectorgenoten. We spraken het management in maart op de Raymond James-conferentie, waar we nog veel andere ondernemingen uit onze Amerikaanse portefeuille zagen. Enersys drukte de performance niet alleen in februari, maar ook in maart (-10%). Enersys is wereldwijd marktleider in accu’s voor elektrische vorkheftrucks en reservevermogen voor telecomaanbieders. De onderneming maakte tegenvallende kwartaalresultaten bekend die naar onze mening vooral toegeschreven konden worden aan vertraagde 5G-investeringen bij telecomspelers. We rekenen op een groeiende vraag naar data en snelheid voor telecom- en breedbandtoepassingen en achten deze investeringen daarom noodzakelijk. De huidige gedrukte bestedingsniveaus zijn volgens ons daarom slechts tijdelijk.

Het Fonds belegt wereldwijd in kleinere ondernemingen (small-caps). Wat small-caps zo aantrekkelijk maakt, is dat ze in het algemeen door een beperkt aantal analisten worden gevolgd. Dit biedt uitstekende mogelijkheden voor actieve beleggers om waarde toe te voegen. Aan het begin van onze zoektocht naar nieuwe beleggingsmogelijkheden passen we een screening toe die het beleggingsuniversum terugbrengt naar een behapbare omvang van 500 ondernemingen. We gaan op zoek naar ondernemingen die een bovengemiddelde kwaliteit en een aantrekkelijke waardering bieden. Bestaande portefeuillenamen en nieuwe kandidaten worden aan een uitvoerige fundamentele analyse onderworpen. Niet alleen worden documenten (zoals jaarverslagen) geanalyseerd, maar we spreken ook uitgebreid met de managementteams van de bedrijven waarin we beleggen. Voor ieder aandeel baseren wij onze beleggingsbeslissing op een uitvoerige beleggingscase waarbij we gebruikmaken van een in eigen beheer ontwikkeld financieel model. ESG-factoren (milieu, maatschappij en goed bestuur) zijn volledig in ons beleggingsproces geïntegreerd. Het eindresultaat is een portefeuille van 60-90 namen met een brede spreiding over regio’s en sectoren. Veel bedrijven hebben een vooraanstaande positie in de nichemarkten waarin zij actief zijn. Daarnaast kenmerken de ondernemingen in portefeuille zich door een sterke balans en een hoge return on capital employed (ROCE, rendement op geïnvesteerd kapitaal), wat aangeeft dat deze ondernemingen structureel in staat zijn om aandeelhouderswaarde te creëren met hun activiteiten. De portefeuille biedt een aantrekkelijkere koers/winstverhouding dan de benchmark.