Het Fonds boekte in september een negatief rendement en hield ongeveer gelijke tred met de benchmark. De rendementsontwikkeling was goed gespreid over de clusters: negen clusters voegden waarde toe terwijl in negen andere clusters waarde verloren ging. Tot de goed presterende clusters behoorden Noord-Europa en Triple Net Lease VS. Binnen het cluster Noord-Europa werd onze positie in Pandox nog altijd gekenmerkt door volatiliteit, maar bleef deze relatief stabiel in een periode waarin andere specialisten in commercieel vastgoed in Noord-Europa gebukt gingen onder de vrees dat de Chinese vastgoedontwikkelaar Evergrande niet in staat zou zijn om haar schuldverplichtingen na te komen en dit een negatieve uitwerking op de hele sector zou hebben. Hierbij merken we op dat het aandeel Pandox vorige maand was achtergebleven. We verwachten dat de volatiliteit aanhoudt maar al met al vinden we het aandeel aantrekkelijk gewaardeerd, zij het iets minder na een verhoudingsgewijs sterke maand. Het cluster Triple Net Lease VS realiseerde een vrij zwak absoluut rendement door de sterke afhankelijkheid van een ruime toegang tot kapitaal; een schok op de kapitaalmarkten kan zich dan ook snel in koerszwakte vertalen. Het relatief rendement van het cluster was echter positief. EPR Properties REIT (specialist in belevingsgericht winkelvastgoed), waarin we een overwogen positie hebben, bleef namelijk ongeveer gelijk omdat veel bioscopen de bezoekersaantallen verder zagen toenemen en er kaskrakers zoals de nieuwe James Bond-film uitkwamen. Tot de clusters die achterbleven, behoorde logistiek en opslag VS. Onze positie in dit cluster (Americold) trok de zwakke trend door die in augustus inzette nadat de onderneming een winstwaarschuwing had afgegeven. Problemen in toeleveringsketens drukten namelijk de volumes. Het cluster woningvastgoed VS bleef ook achter. Hier moest Sun Communities (specialist in chaletparken), waarin we een overwogen positie hebben, het sterk relatief rendement van augustus voor een deel weer inleveren. Voor de wereldwijde vastgoedmarkten was september een slechte maand. De index behaalde een rendement van -4% in lokale valuta. De zwakte werd mede veroorzaakt door de schok die de aankondiging door de Chinese vastgoedontwikkelaar Evergrande teweegbracht op de kapitaalmarkten. Hieronder gaan we dieper in op de schuldproblematiek rond Chinese vastgoedontwikkelaars.

De clusters met de hoogste schuldenlast kregen in september de zwaarste klappen. Zo bedroeg het rendement van het cluster Noord-Europa -11% en eindigde het cluster gediversifieerd vastgoed Europa 9% in de min. Het rendement was echter over de hele linie zwak: woningvastgoed Europa -8%, Hongkong en het Verenigd Koninkrijk beide -7% en logistiek en opslag VS -8%. Tot de clusters die zich goed wisten te handhaven, behoorden hotels VS en Singapore (beide +1%) en Australië (circa 0%).

In de loop van september maakte de Chinese vastgoedontwikkelaar Evergrande bekend moeite te hebben om aan de betalingsverplichtingen met betrekking tot uitstaande obligatieleningen te voldoen. In totaal gaat het om een verbijsterend bedrag van USD 300 miljard. De eventuele nevenschade laat zich moeilijk kwantificeren. Het is immers lastig om in te schatten hoe een eventueel faillissement van Evergrande zou uitwerken op bijvoorbeeld de Chinese vastgoed- of financiële markten of de staalprijzen en in het verlengde daarvan op onze portefeuille. We denken dat de kwaliteit en de diversificatie van onze belangen een goede basis voor robuust risicomanagement vormen en verwachten niet dat onze portefeuille onevenredig hard zal worden geraakt in vergelijking met de bredere aandelenmarkt.

In september vonden in Duitsland algemene verkiezingen plaats. De peilingen in de aanloop naar de verkiezingen wezen op een gunstige uitslag voor de SPD die samen met de Groenen en Die Linke een uiterst linkse regering zou kunnen vormen. Dit zou niet in het voordeel van de vastgoedsector zijn. De SPD won inderdaad de verkiezingen, maar een extreem linkse regering komt er niet. Hiervoor was de winst niet groot genoeg. Dit is positief voor vastgoed. In de loop van de maand zag voorts Vonovia af van de meeste voorwaarden voor de overname van Deutsche Wohnen. Hiermee maakte Vonovia duidelijk dat zij de transactie niet wilde laten afketsen. ADLER Group SA (-35%) was binnen het Europese vastgoeduniversum de zwakste schakel. Beleggers begonnen zich steeds meer zorgen te maken over het ondernemingsbestuur en de financiële positie. Doordat het steeds langer duurt om uitstaande vorderingen tot een bedrag van EUR 1 miljard te innen en aandeelhouders met een dubieuze achtergrond een invloedrijke positie bekleden, ging het aandeel onderuit. In oktober wordt nadere informatie en meer duidelijkheid verwacht.

De beleggingsstrategie van Kempen voor vastgoed kenmerkt zich door een evenwichtige combinatie van kwalitatieve en kwantitatieve analyse. Met behulp van data-analysetechnologie verzamelt het Real Estate Team van Kempen wereldwijd voor 200.000 vastgoedobjecten meer dan 20 miljoen relevante datapunten. Deze kwantitatieve gegevens worden in onze data-infrastructuur omgezet in waardevolle fundamentele beleggingsinformatie. De voortdurende toename van beschikbare gegevens stelt ons in staat om een steeds beter oordeel te vormen over de kwaliteit, de waarde en het risico van iedere vastgoedbelegging. Naar onze mening leidt dit tot betere beleggingsbeslissingen en een hoger beleggingsrendement tegen een lager risico voor onze klanten.

In aanvulling op de kwantitatieve aanpak analyseert de beleggingsstrategie drie belangrijke kwalitatieve parameters om de juiste waardering te bepalen: de toegevoegde waarde van het management, de kracht van de balans en het ESG-profiel. De portefeuillebeheerders kennen aan iedere onderneming die zij volgen, een score voor deze drie parameters toe. Ondernemingen die bijvoorbeeld op ESG-gebied uitblinken, krijgen een hogere score die een hogere waardering rechtvaardigt.

De portefeuilleconstructie is gebaseerd op clusterneutraliteit. De wereldwijde portefeuille bestaat uit 18 clusters die zijn gedefinieerd als homogene groepen vastgoedmaatschappijen met eenzelfde onderliggende valutapositie. Voorbeelden zijn Australië, kantoorvastgoed VS en Zwitserland. Het portefeuillegewicht van ieder cluster is ongeveer gelijk aan het benchmarkgewicht van dat cluster. Dit levert een gediversifieerde portefeuille op, waarin de valuta- en macro-economische risico’s ten opzichte van de benchmark worden geneutraliseerd. Het Fonds wijst risicobudget toe op het niveau van de afzonderlijke vastgoedmaatschappijen.

De ESG-criteria (milieu, maatschappij en goed bestuur) nemen al sinds 2011 een heel belangrijke plaats in ons beleggingsproces in. In september bezochten we in Toronto diverse Canadese REIT’s. We maakten hen deelgenoot van onze verwachtingen hoe ze hun scores in ons ESG-kader kunnen verbeteren. Alle betrokkenen luisterden met aandacht en kwamen met uitvoerbare actiepunten. Voorts bespraken we maatschappelijke kwesties, zoals diversiteit en inclusie, analyse van beloningsverschillen, behoud van talent en kapitalisme van stakeholders. Deze onderwerpen willen we steeds steviger in onze scores voor ondernemingen gaan verankeren. Daarnaast willen we ons voordeel blijven doen met best practices in een land dat in het algemeen op dit punt excelleert.

In september hebben we diverse wijzigingen in de portefeuille doorgevoerd, nadat we onze modellen voor de laatste resultaten hadden bijgewerkt. In het cluster gediversifieerd vastgoed Europa vergrootten we onze positie in Alstria. Om deze transactie te financieren verkochten we een deel van ons belang in Warehouses de Pauw (logistiek vastgoed) en NSI (kantoorvastgoed). In het cluster logistiek en opslag VS verkochten we, na de winstwaarschuwing als gevolg van een tekort aan arbeidskrachten, een deel van ons belang in Americold (specialist in opslag) en namen we een belang in Terreno Realty (specialist in logistiek vastgoed). Op grond van een waarderingskloof op de kortere termijn verruilden we ook een deel van ons belang in Extra Space voor een positie CubeSmart. Binnen het cluster Triple Net Lease VS signaleerden we waardepotentieel in National Retail Properties: uit een diepgaande analyse kwam naar voren dat de kwaliteit van het huurdersbestand veel beter was dan verwacht, met bovendien slechts een paar problematische gevallen. We hebben vervolgens ons groeiaannames voor de nettoverhuuropbrengsten op de korte termijn naar boven bijgesteld. Op grond hiervan hebben onze positie in het goed presterende STAG Industrial (gespecialiseerd in secundair logistiek vastgoed) geroteerd naar National Properties REIT. Uit een diepgaande analyse van de locaties van EPR Properties REIT (specialist in belevingsgericht winkelvastgoed) kwam naar voren dat deze locaties beter dan gemiddeld waren. Dit wordt geïllustreerd door het feit dat verschillende bioscopen aan de onderkant van het kwaliteitsspectrum die in de problemen waren gekomen, konden worden verkocht en dat de nieuwe eigenaars deze panden direct voor andere bestemmingen (industrieel en residentieel) gebruikten. Ons belang in STAG Industrial roteerden we deels ook naar EPR Properties REIT. In het cluster zorgvastgoed VS hebben we ons belang in Ventas in stappen verder verkleind. De opbrengst is herbelegd in Omega Healthcare REIT, Healthpeak en Alexandria Real Estate.