Het Fonds boekte in augustus een positief rendement, maar bleef licht achter bij de benchmark. Deze underperformance kon grotendeels toegeschreven worden aan de clusters VK en zorgvastgoed VS. Het VK vormde tot dusverre dit jaar een sterke bron van outperformance voor het Fonds. Onze recente switch naar ‘deep value’ Londens kantoorvastgoed verklaart de underperformance van dit cluster in augustus.

De Britse kantoorvastgoednamen in onze portefeuille (Workspace, Derwent London en Great Portland) gaan momenteel weliswaar gebukt onder een negatief sentiment vanwege de thuiswerksituatie, maar zijn in onze ogen goed gepositioneerd om op de toekomstige kantooreisen in te spelen, zoals we vorige maand ook al aangaven. Workspace is naar onze overtuiging het best gepositioneerd om het toekomstige “hub & spoke”-kantoorformat aan te bieden waarop veel groeiende ondernemingen waarschijnlijk gaan overschakelen. En Derwent en Great Portland bieden locaties en kantoortypes die niet alleen ideaal zijn voor multinationals die een toplocatie voor het hoofdkantoor zoeken, maar ook voor groeiende conglomeraten uit het TAMI-cluster (technologie, reclame, media, informatie) die wereldwijd of in Europa actief zijn.

Het cluster woningvastgoed deed het ook uitstekend. Het op Oost-Duitsland gerichte TAG Immobilien won 13% na de bekendmaking van sterke resultaten en de uitgifte van een converteerbare obligatielening. Deze emissie wakkerde mogelijk vraag naar extra aandelen aan (voor deltahedging door arbitrageanten).

Augustus was een positieve maand voor wereldwijde vastgoedaandelen. De sector boekte een rendement van iets meer dan 2% (gemeten in lokale valuta). Van cluster tot cluster liep de performance opnieuw behoorlijk uiteen: hotelvastgoed VS (+12%), REOC’s Japan (+13%) en woningvastgoed Europa (+8%) scoorden heel goed, terwijl het door kantoorvastgoed gedomineerde cluster Scandinavië (-4%) en winkelvastgoed Europa (-5%) opvallend zwak presteerden.

Gezien de grote performanceverschillen is het opmerkelijk hoe goed het cluster woningvastgoed tijdens de pandemie heeft standgehouden. Overheden kwamen echter snel in actie om burgers met inkomensproblemen als gevolg van de pandemie steun te bieden. Verhuurders hebben daarvan geprofiteerd. Toch stond op diverse markten de huurgroei tijdelijk onder druk. Het zal niemand verbazen dat kantoorvastgoed het momenteel moeilijk heeft (de underperformance van het cluster Scandinavië kan ook grotendeels aan kantoorvastgoed toegeschreven worden). Beleggers vinden het lastig om de onduidelijke gevolgen van de thuiswerksituatie goed in te prijzen bij verhuurders van kantoorvastgoed. Werknemers staan niet te popelen om naar kantoor terug te keren. De kantoorbezetting blijft laag (15-30%). Veel grote traditionele werkgevers voorzien tot in de eerste helft van 2021 geen grootschalige terugkeer van werknemers naar kantoor. Ondertussen trokken beleggers snel ongenuanceerde conclusies. Wij vrezen echter dat beleggers locaties en kantoortypes met meer en minder problemen over één kam scheren.

Augustus was een maand waarin veel resultaatsberichten werden bekendgemaakt. De meeste ondernemingen die nog niet in juli gerapporteerd hadden, gaven nu een prognose voor de rest van het jaar af. Managementteams die wat meer vertrouwen hadden in de toekomst, herhaalden hun prognose (o.a. in industrieel vastgoed), terwijl andere vastgoedmaatschappijen liever wilden afwachten. Over het algemeen vertoonde de huurinning een positieve tendens. Inmiddels zijn economieën weer vrijwel open na eerdere lockdowns. Zo zijn in Canada de meeste winkels weer open, terwijl sommige fitnesscentra alweer op 80% van het pre-corona omzetniveau zijn teruggekeerd. Mogelijk is dit een indicatie hoe “het nieuwe normaal” eruit gaat zien. In het cluster Triple Net Lease VS ligt het huurinningspercentage per saldo op meer dan 80%. De meeste analisten hebben hun taxaties opwaarts herzien. Hierbij is het natuurlijk zo dat huurders met een goede kredietwaardigheid (investment grade) betere betalers zijn. Anderzijds zagen we het aanvangsrendement oplopen voor winkelvastgoed van secundaire kwaliteit met slechts één huurder als gevolg van een meer opgedroogde beleggingsmarkt.

In deze onzekere tijden zijn er grote verschillen tussen de boekhoudkundige waarde en de waardering die op basis van onderhandelingstactieken tot stand komt. Het is heel moeilijk om het huurinningspercentage goed in te schatten. Sommige managementteams stellen zich zeer conservatief op. Zij willen een veiligheidsmarge inbouwen en houden rekening met grote voorzieningen voor dubieuze debiteuren. Andere bestuurders stellen zich uitermate offensief op en veronderstellen dat alle huurachterstanden weer worden ingelopen. Voor ons was het lastig maar wel essentieel om onderscheid te maken tussen wishful thinking en de objectieve realiteit. We willen zo goed mogelijk modelmatig incalculeren hoe diep de pijn van de pandemie zal zijn en hoe het pad naar herstel zal verlopen. Sommige vastgoedmaatschappijen hebben voor aanpassing van huren gekozen en schieten hun huurders zo snel mogelijk te hulp – o.a. bij casino’s (VICI) en in het toerisme (EPR) – terwijl andere ondernemingen een minimaal huuruitstel van enkele maanden verlenen (industrieel, woning- en vooral winkelvastgoed). Andere spelers hebben huren verlaagd of huuruitstel verleend voor één tot wel vijf jaar (o.a. aan bioscopen, fitnesscentra, megastores, grote overdekte winkelcentra). Diverse maatschappijen die de kostenvoet van het eigen vermogen nog goedmaken, hebben nog snel vermogen aangetrokken op de kapitaalmarkt, ook al zijn er momenteel niet noodzakelijkerwijs veel groeimogelijkheden. Hieruit blijkt dat managementteams opportunistisch zijn en – terecht – iedere kans aangrijpen om hun balans te versterken. Wij vinden dit prudent. In de VS is het sentiment op de markten voor schuldpapier weer verbeterd. Diverse vastgoedmaatschappijen plaatsten papier tegen spreads die bijna weer op pre-pandemieniveaus lagen.

Alle ogen zijn nu gericht op de ontwikkeling van een COVID-19-vaccin. De marktvolatiliteit blijft hoog en belangrijk nieuws kan tot heftige koersschommelingen leiden. Op dit moment voorzien wij geen spoedig einde aan de pandemie. Zelfs als er een vaccin komt, blijven er nog veel onzekerheden bestaan: is het vaccin actief tegen alle COVID-varianten? Hoe snel kan het worden toegediend? Is het voldoende getest? Laat iedereen zich inenten? We vinden het bemoedigend dat economieën weer geleidelijk opengaan en besmettingen op slimmere wijze gemonitord kunnen worden. We achten het risico kleiner dat er een tweede brede shutdown komt. Zoiets zou fnuikend zijn voor de economie. Vanaf waar we nu staan zijn de liquiditeitsrisico’s goed onder controle dankzij de snelle respons van centrale banken en overheden. We moeten echter nog ondervinden wat de shutdown en het daarop volgende nieuwe normaal uiteindelijk voor de solvabiliteit gaan betekenen.

Kempens vastgoedbeleggingsaanpak kenmerkt zich door een combinatie van kwalitatieve en kwantitatieve analyse. Met behulp van data-analysetechnologie verzamelt het Real Estate Team van Kempen wereldwijd voor 200.000 vastgoedobjecten meer dan 20 miljoen relevante datapunten die binnen onze data-infrastructuur worden omgezet in waardevolle fundamentele beleggingsinformatie. De voortdurende toename van het aantal beschikbare gegevens stelt ons in staat om een steeds scherper oordeel te vormen over de kwaliteit, de waarde en het risico van iedere vastgoedbelegging. Naar onze mening leidt dit tot betere beleggingsbeslissingen en een hoger beleggingsrendement tegen een lager risico voor onze klanten.

In aanvulling op de kwantitatieve aanpak analyseert de beleggingsstrategie ook drie belangrijke kwalitatieve parameters om de juiste waardering te bepalen: de toegevoegde waarde van het management, de kracht van de balans en het ESG-profiel. Aan iedere onderneming worden scores toegekend voor deze drie parameters. Ondernemingen die bijvoorbeeld op ESG-gebied uitblinken, krijgen van de portefeuillebeheerders een hogere score die een hogere waardering rechtvaardigt.

De portefeuilleconstructie is gebaseerd op clusterneutraliteit. De Europese portefeuille bestaat uit 19 clusters die gedefinieerd zijn als homogene groepen vastgoedmaatschappijen met eenzelfde onderliggende valuta-exposure. Voorbeelden zijn de clusters Verenigd Koninkrijk, woningvastgoed Europa en Zwitserland. Het portefeuillegewicht van ieder cluster is ongeveer gelijk aan het benchmarkgewicht van dat cluster. Dat levert een gediversifieerde portefeuille op, terwijl de valuta- en macro-economische risico’s ten opzichte van de benchmark geneutraliseerd worden. KEPF wijst risicobudget toe op het niveau van de afzonderlijke vastgoedmaatschappijen.

De ESG-criteria (milieu, sociale kwesties en governance) zijn van groot belang in ons beleggingsproces. Augustus was een wat stillere maand voor het team op het engagementfront, maar wel een maand waarin Sustainalytics aan Vonovia de hoogste ESG-rating voor Europees vastgoed toekende. En we vinden het nog indrukwekkender dat Vonovia daarmee op de 17e plaats staat in het overzicht van 12.500 ondernemingen die Sustainalytics volgt. Daarmee vormt Vonovia een goede benchmark voor de sector. Voorts hebben we nader onderzoek ingesteld naar diverse incidenten die eerder dit jaar in het cluster Scandinavië plaatsvonden. Hooggeplaatste bestuurders van SBB i Norden en Balder werden beschuldigd van handel met voorkennis, maar het bewijsmateriaal is nog niet overtuigend.

Augustus was een enigszins volatiele maand waarin diverse wijzigingen in de portefeuille zijn aangebracht. In het cluster opslag- en industrieel vastgoed VS verkochten we de resterende positie in Extra Space Storage en verkleinden we ons belang in Rexford om een nieuwe positie in Americold Realty Trust te kunnen opbouwen. Dit segment biedt in onze ogen structureel aantrekkelijke marktkansen en een stabiele groei. Americold kan hier met haar vooraanstaande positie van profiteren. Voorts hebben we de afgelopen maand tweemaal geswitcht tussen Equinix en Coresite, inspelend op marktvolatiliteit in het uitermate goed stand houdende, groeiende datacentersegment (waar geen correcties verwacht worden). In het kansrijkere segment datacenters zijn de managementscores voor de meeste spelers verhoogd. In Japan is de positie in Orix JREIT gedeeltelijk verkocht en is de verkoopopbrengst herbelegd in Daiwa House REIT. Binnen kantoorvastgoed VS verkochten we opnieuw Boston Properties ten gunste van Highwoods Properties. Boston Properties rapporteerde zwakke resultaten, maar dit leidde niet tot aanpassingen in onze modellen omdat we dit al ingecalculeerd hadden. Nu de maand augustus achter ons ligt en de tweedekwartaalresultaten gepubliceerd zijn, gaan we onze aandacht weer vol richten op finetuning van onze modellen en continue toetsing van onze veronderstellingen om de waardetaxaties voor ons universum verder te verfijnen.