Het Fonds boekte in juni een positief absoluut rendement, maar bleef achter bij de benchmark. De relatieve underperformance kwam vooral tot stand in het cluster VK en zorgvastgoed.

In het VK leverde onze positie in Workspace een negatieve bijdrage aan de performance. De huurinning is bij deze onderneming op de korte termijn mogelijk met meer onzekerheid omgeven omdat de huurdersbasis over het algemeen smaller is. Wij zijn er echter van overtuigd dat de kantoorobjecten en locaties van Workspace op de lange termijn, als de pandemie wegebt, tot de best gepositioneerde behoren. Daarom hebben wij ons belang in Workspace deze maand vergroot.

Nu het rapportageseizoen voor de tweedekwartaalresultaten aanbreekt, vermoeden we dat de aandelenkoersen geleidelijk gaan terugkeren naar de door ons ingeschatte fundamentele waarde op de langere termijn. Na diverse maanden van ongekend negatieve economische berichten wordt ‘geen nieuws’ momenteel als ‘goed nieuws’ beschouwd. Het kuddegedrag van beleggers leidt tot tijdelijke mispricings. We blijven switchen in de portefeuille als de volatiliteit daartoe kansen biedt. In hoofdzaak blijft onze focus echter gericht op het herbeoordelen en voortdurend toetsen van onze inschattingen van de fundamentele waarde binnen het beleggingsuniversum.

Alhoewel de volatiliteit op de wereldwijde vastgoedmarkten in juni aanzienlijk was, werd de maand per saldo toch nog afgesloten met een positief rendement van 2,3%. Van cluster tot cluster liep de performance opnieuw aanzienlijk uiteen: de clusters winkelvastgoed VS en US Triple Net REITs boekten een rendement van respectievelijk +14% en +11%, tegen respectievelijk -5,2% en -5,6% voor hotelvastgoed VS en REOC’s Japan. Na een periode van underperformance kwam kantoorvastgoed in juni in stabieler vaarwater terecht (kantoorvastgoed VS +3%, kantoorvastgoed Europa +1%), alhoewel in de media steeds vaker koppen als “doodsteek voor kantoorwerken” verschenen. Voor onze visie op de toekomst van het kantoorwerken verwijzen we naar onze Alpha REIT-publicatie van juni 2020, genaamd “Hoe gaat de kantorensector “werken” in de toekomst?”

Het Duitse Vonovia zette in juni haar expansie op de pan-Europese woningvastgoedmarkt voort. Zij verwierf deze maand een belang van 2,6% in het Nederlandse woningvastgoedplatform Vesteda. Vonovia is inmiddels actief in Duitsland, Oostenrijk, Zweden, Frankrijk en Nederland. Grensoverschrijdende platforms voor woningvastgoed zijn er nauwelijks. Het Canadese CAP REIT is echter een vooraanstaand succesverhaal op dit gebied (via het IRES-platform in Ierland en het ERES-platform in hoofdzakelijk Nederland). De verhuur van meergezinswoningen is een zeer lokale activiteit die diepgaande regelgevingskennis en nauwe contacten met gemeentelijke overheden vereist om succesvol te zijn. Hiervoor is een lokaal team vrijwel altijd onmisbaar. Op grond van Vonovia’s succesformule – schaalgrootte, renovaties en maatschappelijk verantwoord ondernemen – denken wij dat de recente expansie opnieuw een goede stap is. De gereguleerde Duitse markt voor betaalbare woningen biedt weinig goed geprijsde groeimogelijkheden.

In de VS veerden de aandelenkoersen van veel vastgoedmaatschappijen aan het begin van de maand sterk op. Diverse snel reagerende managementteams stelden zich opportunistisch op en maakten gebruik van het feit dat de aandelenkoersen tijdelijk de intrinsieke waarde overtroffen. Zij gaven aandelen uit om de balans verder te versterken. De managementteams gaven over het algemeen aan dat zij hun munitiekist wilden aanvullen om bij groeikansen te kunnen toeslaan. Het is echter waarschijnlijker dat deze ondernemingen hun balans willen versterken uit voorzorg voor eventuele nieuwe uitdagingen in het geval van een tweede coronagolf. Zo haalde casinovastgoedexploitant VICI Properties (onder andere eigenaar Caesars Palace in Las Vegas) meer dan USD 600 miljoen uit de markt tegen een lichte premie ten opzichte van de intrinsieke waarde. Hiermee kan de liquiditeit tegen over het algemeen gunstige voorwaarden versterkt worden. In het cluster US Triple Net Lease gaf Spirit Realty voor USD 298 miljoen nieuwe aandelen uit en WP Carey voor USD 332 miljoen. Lexington Realty oefende de overtoewijzingsoptie uit na een emissie in mei en haalde per saldo USD 164 miljoen op. In Canada trok Granite REIT (industrieel vastgoed) voor overnames in de VS CAD 290 miljoen aan tegen een beurskoers die duidelijk boven de intrinsieke waarde lag.

Juni is een relatief stille periode qua bedrijfsnieuws. Daarom richtten de markten hun aandacht deze maand op het bredere economische nieuws. De discussie over hoe lang de eerste golf van de Covid-19-pandemie kan gaan duren, is weer opgelaaid nu bepaalde naties nog steeds veel coronadoden en -besmettingen melden (voornamelijk geclusterd in de VS en het VK). China en Singapore werden geconfronteerd met een tweede pandemiegolf. Deze landen moesten nieuwe lockdowns afkondigen. In China wijzen de eerste signalen erop dat het land een tweede snelle verspreiding van het virus heeft weten tegen te houden. De definitieve uitkomst moet echter nog afgewacht worden uit dit land dat niet de meest transparante berichtgeving biedt. De financiële markten zijn er vooral op gespitst of er weer totale lockdowns worden afgekondigd. Op dit moment lijkt dat onwaarschijnlijk in Europa of de VS. De economische gevolgen zouden desastreus zijn. Het is waarschijnlijker dat er strikte regels blijven gelden nu bedrijven weer op de een of andere manier opengaan. Overheden troffen wel meer grensoverschrijdende maatregelen om hun eigen beleid via voortgaande reisrestricties zeker te stellen (zo weert de EU reizigers uit de VS). Centrale banken blijven zich inzetten om liquiditeit te verschaffen, zodat ondernemingen hun werknemers kunnen blijven betalen. Het uiteindelijke doel is dat de miljoenen tijdelijk werklozen niet permanent zonder werk blijven zitten, want dat zou een pijlsnelle toename van de financiële en maatschappelijke lasten betekenen. In de huidige omgeving van overvloedige liquiditeit blijft vastgoed als beleggingscategorie goed gepositioneerd ondanks voorslepende structurele kwesties in diverse sectoren (zoals winkelvastgoed).

Kempens vastgoedbeleggingsaanpak kenmerkt zich door een combinatie van kwalitatieve en kwantitatieve analyse. Met behulp van data-analysetechnologie verzamelt het Real Estate Team van Kempen wereldwijd voor 200.000 vastgoedobjecten meer dan 20 miljoen relevante datapunten die binnen onze data-infrastructuur worden omgezet in waardevolle fundamentele beleggingsinformatie. De voortdurende toename van het aantal beschikbare gegevens stelt ons in staat om een steeds scherper oordeel te vormen over de kwaliteit, de waarde en het risico van iedere vastgoedbelegging. Naar onze mening leidt dit tot betere beleggingsbeslissingen en een hoger beleggingsrendement tegen een lager risico voor onze klanten.

In aanvulling op de kwantitatieve aanpak analyseert de beleggingsstrategie ook drie belangrijke kwalitatieve parameters om de juiste waardering te bepalen: de toegevoegde waarde van het management, de kracht van de balans en het ESG-profiel. Aan iedere onderneming worden scores toegekend voor deze drie parameters. Ondernemingen die bijvoorbeeld op ESG-gebied uitblinken, krijgen van de portefeuillebeheerders een hogere score die een hogere waardering rechtvaardigt.

De portefeuilleconstructie is gebaseerd op clusterneutraliteit. De wereldwijde portefeuille bestaat uit 19 clusters die gedefinieerd zijn als homogene groepen vastgoedmaatschappijen met eenzelfde onderliggende valuta-exposure. Voorbeelden zijn Australië, kantoorvastgoed VS en Zwitserland. Het portefeuillegewicht van ieder cluster is ongeveer gelijk aan het benchmarkgewicht van dat cluster. Dat levert een gediversifieerde portefeuille op, terwijl de valuta- en macro-economische risico’s ten opzichte van de benchmark geneutraliseerd worden. Het Fonds wijst risicobudget toe op het niveau van de afzonderlijke vastgoedmaatschappijen.

De ESG-criteria (milieu, sociale kwesties en governance) zijn van groot belang in ons beleggingsproces. De afgelopen maand hebben we in het cluster Scandinavië intransparante kruisbelangen tussen ondernemingen aan de orde gesteld. De afgelopen maanden werden in rap tempo onderzoeken ingesteld naar diverse bestuurders bij Scandinavische vastgoedmaatschappijen vanwege vermeend marktmisbruik en handel met voorkennis. We zijn daarom een onafhankelijk onderzoek naar deze kwestie gestart waarbij we ook de mogelijke gevolgen voor andere vehikels analyseren. Het cluster Scandinavië scoort momenteel in onze in eigen beheer ontwikkelde methodologie benedengemiddeld op corporate governance ten opzichte van ons wereldwijde universum.

Juni was een maand vol volatiliteit waarin diverse wijzigingen in de portefeuille zijn aangebracht. In het cluster kantoorvastgoed Europa is de positie in Shurgard (opslagunits) vergroot, terwijl we aandelen Gecina verkochten. In Scandinavië deden we de resterende positie in Hufvudstaden van de hand. De verkoopopbrengst werd opnieuw in Fabege (kantoorvastgoed Stockholm) en Kungsleden (kantoorvastgoed Zweden) gestoken. In onze modellen is de langetermijngroeivoet voor kantoorvastgoed met 20 à 50 basispunten verlaagd, na grondige analyse van dit segment. De voornaamste reden voor de neerwaartse bijstelling is het feit dat dit cluster met het thuiswerkfenomeen wordt geconfronteerd en ondernemingen hun behoefte aan kantoorruimte voor de lange termijn gaan herzien. In het VK is de positie vergroot in Workspace en Derwent London ten koste van Segro en Shaftesbury. Onze aannames voor de autonome groei van de netto operationele inkomsten (NOI) voor het segment goed gesitueerde laagbouwkantoren in Londen blijven gezien de huidige waarderingen goed standhouden. In het cluster winkelvastgoed VS verkochten we een deel van onze positie in Acadia ten gunste van Site Centers. Tot slot vond in zorgvastgoed VS opnieuw een rotatie plaats uit Welltower in Healthpeak Properties.