Het Fonds heeft in december een positief rendement geboekt, maar bleef achter bij de benchmark. De performance liet een brede spreiding zien: acht clusters leverden een positieve bijdrage, terwijl tien clusters negatief bijdroegen. Een grotere outperformer was deze maand het gewoonlijk volatiele cluster Triple Net Lease VS, waar we profiteerden van onze overweging in Broadstone Net Lease REIT (in portefeuille sinds de beursintroductie in september). Dit aandeel boekte een rendement van 12% tegen 4% voor het cluster. Achterblijvers waren de twee Japanse clusters (REOC’s en REIT’s). Aan de lichte underperformance van Mitsubishi Estate lag geen bedrijfsspecifiek nieuws ten grondslag. Beleggers waren echter bang dat de Japanse overheid vanwege het oplopende aantal COVID-19-besmettingen genoodzaakt zou zijn om nieuwe lockdownmaatregelen af te kondigen. In het cluster JREIT’s maakten onze portefeuillenamen Invesco Office REIT en Kenedix Office REIT in december resultaten bekend. Beide houden rekening met vertrekkende huurders in de komende periode, waardoor hun bezettingsgraad naar verwachting daalt van respectievelijk 99,2% en 98,1% naar 97,4% en 95,7%. Invesco ziet dit als een risico, terwijl Kenedix juist mogelijkheden ziet om panden tegen hogere tarieven opnieuw te verhuren.

December was een wat stabielere maand na de uitzonderlijk positieve novembermaand waarin het vaccinnieuws werd bekendgemaakt. Op de vastgoedmarkten werd het positieve nieuws verder verwerkt, maar met een rendement van +3% in lokale valuta was de opmars wat meer ingetogen. De best presterende clusters waren Zwitserland (+7%) en REIT’s Japan (+6%). Zwitserland profiteerde waarschijnlijk van de geboden “veiligheidspremie” nu in Europa een nieuwe ronde van striktere lockdownmaatregelen is afgekondigd. De zwakst presterende clusters waren REOC’s Japan (-4%) en Canada (-3%). Binnen dit laatste cluster liet vooral winkelvastgoed een zwakke performance zien.

Beursgenoteerde vastgoedaandelen kampten over heel 2020 met een enorme volatiliteit en sterk uiteenlopende rendementen. Niet onverwacht was woningvastgoed Europa (+22%) het best presterende segment, gevolgd door industrieel- & opslagvastgoed VS (+13%). De gereguleerde huren voor Duitse woningvastgoed bewezen hun waarde in een neergaande markt. Zij vormden een goed stootkussen en boden neerwaartse bescherming tijdens de extreme onzekerheid rond de Covid-19-pandemie. Niettegenstaande een sterke novembermaand onder invloed van het vaccinnieuws werd in heel 2020 het zwakst gepresteerd door winkelvastgoed VS (-32%) en overig vastgoed Europa (-27%). In dit laatste cluster is ook winkelvastgoed Europa opgenomen. Ondanks een sterke novembermaand sloten winkelverhuurders zoals Unibail-Rodamco-Westfield en Simon Properties het jaar af met een rendement van respectievelijk -50% en -38%.

De volatiliteit en rendementsdispersie binnen de clusters vonden wij kansrijk. Zo leverde winkelvastgoed in het VK het afgelopen jaar meer dan 80% in, terwijl Brits logistiek vastgoed meer dan 10% won. Binnen een afzonderlijk cluster als kantoorvastgoed VS gaven verhuurders in New York(zoals Empire State en Paramount) meer dan 30% prijs, terwijl namen als Easterly Government Properties en Corporate Office Properties Trust pas op de plaats maakten of slechts een laag eencijferig negatief rendement boekten. (In het algemeen werd beter gepresteerd naarmate markten verder van de sterkst getroffen gatewaysteden als New York en San Francisco verwijderd lagen.) We hebben stappen gezet om onze modellen aan te passen, rekening houdend met 15% lagere markthuren in sommige gatewaysteden. We vinden die markten op de langere termijn nog steeds aantrekkelijker ook al spelen er op de korte termijn problemen aan de vraagkant (in San Francisco) en vooral aan de aanbodkant (in New York).

De Zweedse invasie in Noorwegen zwol in december aan. Entra ASA ontving hogere biedingen van zowel Castellum als SBB I Norden (SBB). Het eerste aangescherpte bod kwam van Castellum dat Entra nu op circa NOK 185 per aandeel waardeert (14% meer dan in het eerste bod). Op datzelfde moment verkocht Castellum een portefeuille van vooral logistiek vastgoed (maar ook wat kantoorvastgoed) aan Blackstone voor een totaalbedrag van SEK 18,7 miljard (aanvangsrendement ruim 4%). De verkoopopbrengst stelde Castellum in staat om een hogere cashcomponent (30%) aan het bod toe te voegen. Castellum bood 8 eigen aandelen voor 13 aandelen Entra plus NOK 54,4 in contanten. Vervolgens kwam SBB net voor de kerst met een 3% hoger bod van NOK 190 per aandeel dat een aanzienlijk hogere cashcomponent bevatte dan het bod van Castellum. Op de nieuwe biedingsniveaus was de waarde van Entra binnen de mogelijke nieuwe combinaties in onze ogen reeds volledig verdisconteerd. Met de verkoopopbrengst van onze positie in Entra waren binnen Scandinavië aanzienlijk betere mogelijkheden voor relatieve waarde te vinden. Terwijl deze saga zich ontvouwde, had Balder op de beurs een positie van 15% in Entra opgebouwd. Aanvankelijk gaf Balder-CEO Erik Selin aan dat het Entra liever op de beurs zag blijven, maar al snel veranderde de toon en meldde Balder dat alles zijn prijs heeft. We vinden de timing van deze aankoop discutabel en enigszins verontrustend, gezien de nauwe verwevenheden binnen de Scandinavische vastgoedsector. Eerder hadden wij al gesignaleerd dat governance, onderlinge verwevenheid en transparantie structurele kwesties zijn in de regio. We blijven de situatie nauwgezet volgen.

Kempens vastgoedbeleggingsaanpak kenmerkt zich door een combinatie van kwalitatieve en kwantitatieve analyse. Met behulp van data-analysetechnologie verzamelt het Real Estate Team van Kempen wereldwijd voor 200.000 vastgoedobjecten meer dan 20 miljoen relevante datapunten die binnen onze data-infrastructuur worden omgezet in waardevolle fundamentele beleggingsinformatie. De voortdurende toename van het aantal beschikbare gegevens stelt ons in staat om een steeds scherper oordeel te vormen over de kwaliteit, de waarde en het risico van iedere vastgoedbelegging. Naar onze mening leidt dit tot betere beleggingsbeslissingen en een hoger beleggingsrendement tegen een lager risico voor onze klanten.

In aanvulling op de kwantitatieve aanpak analyseert de beleggingsstrategie ook drie belangrijke kwalitatieve parameters om de juiste waardering te bepalen: de toegevoegde waarde van het management, de kracht van de balans en het ESG-profiel. Aan iedere onderneming worden scores toegekend voor deze drie parameters. Ondernemingen die bijvoorbeeld op ESG-gebied uitblinken, krijgen van de portefeuillebeheerders een hogere score die een hogere waardering rechtvaardigt.

De portefeuilleconstructie is gebaseerd op clusterneutraliteit. De wereldwijde portefeuille bestaat uit 18 clusters die gedefinieerd zijn als homogene groepen vastgoedmaatschappijen met eenzelfde onderliggende valuta-exposure. Voorbeelden zijn Australië, kantoorvastgoed VS en Zwitserland. Het portefeuillegewicht van ieder cluster is ongeveer gelijk aan het benchmarkgewicht van dat cluster. Dat levert een gediversifieerde portefeuille op, terwijl de valuta- en macro-economische risico’s ten opzichte van de benchmark geneutraliseerd worden. Het Fonds wijst risicobudget toe op het niveau van de afzonderlijke vastgoedmaatschappijen.

De ESG-criteria (milieu, sociale kwesties en governance) zijn van groot belang in ons beleggingsproces. In december zijn onze engagementinspanningen met het Britse Tritax Big Box REIT met een negatief resultaat afgerond. In onze dialoog met het bestuur hadden we aangedrongen op inhuur van externe consultants en presentatie van een kosten/batenanalyse aan beleggers gericht op volledige insourcing van het managementcontract van Tritax Management LP voor de REIT. Onverwacht werd in december aangekondigd dat Tritax Management een belang van 60% aan een andere partij had verkocht (voor een niet nader genoemd bedrag). Dat betekent dat de kans op een intern beheerteam de komende vijf jaar feitelijk is uitgesloten. De koper vindt de stabiele, groeiende en voorspelbare beheervergoeding van Tritax Big Box REIT vast aantrekkelijk en wil hier waarschijnlijk aan vasthouden. We moeten helaas constateren dat de corporate governance bij deze REIT niet is verbeterd. Nauwgezet zullen we in de gaten houden of de verkoop van het belang in Tritax Management LP geen extra belangenconflicten oplevert. Mogelijk wordt deze engagement in de toekomst weer hervat.

In december zijn diverse wijzigingen in de portefeuille doorgevoerd. In het VK zijn onze posities verkleind in Derwent en Workspace ten gunste van Grainger (woningvastgoed). Onze zeer succesvolle positie in Brits kantoorvastgoed komt inmiddels als duur uit de screening ten opzichte van Grainger, dat een kwalitatief hoogwaardige verhuurder van vrijesectorwoningen is. In Scandinavië verkochten we onze positie in Entra ASA ten gunste van Stockholmspecialist Fabege. Entra ASA is een duidelijke outperformer geweest dankzij de aanhoudende biedingenoorlog tussen Castellum en SBB. We vonden dat Stockholm inmiddels betere kansen bood. Die markt heeft voor de lange termijn binnen Europa een de hoogste scores op basis van onze vastgoedscoremethodologie. In het cluster logistiek- & opslagvastgoed VS is de positie in Prologis deels verkocht en stapten we volledig uit PS Business Parks ten gunste van Eastgroup. In het cluster zorgvastgoed VS stapten we uit Alexandria en verkleinden we de positie in Healthpeak ten gunste van Welltower. Die transacties vloeiden voort uit een aanscherping van onze modelaannames voor seniorenhuisvesting na het vaccinnieuws. In het cluster Triple Net Lease VS stapten we vanuit onze positie in WP Carey opnieuw in Realty Income. Dat laatste aandeel was in onze ogen te sterk afgestraft gezien de relatief kleine blootstelling aan bioscopen. We blijven onze aandacht richten op finetuning van onze modellen en continue toetsing van onze veronderstellingen om de waardetaxaties voor ons universum verder te kunnen verfijnen.