In juni liet de iBoxx Euro Corporates Index een spreadverkrapping van 5 basispunten zien tot 63 basispunten boven de swapcurve. Dit komt overeen met 83 basispunten boven de staatsleningencurve. De index boekte een totaalrendement van +0,43%. De tienjaarsrente op Duitse staatsobligaties sloot juni af op -0,21%, een daling van 2 basispunten ten opzichte van eind mei.

Voor de bedrijfsobligatiemarkten verliep juni relatief rustig. Zelfs aan het einde van het kwartaal nam de volatiliteit niet significant toe. Naar het zich laat aanzien, is de zomer vroeg begonnen. Onder dit rustige oppervlakte was er in de afgelopen maand echter volop beweging. Vooral de stijging van het aantal coronabesmettingen als gevolg van de opmars van de deltavariant begon tegen het einde van de maand delen van de markt parten te spelen. Daarnaast nemen de zorgen over het economische herstel in de tweede helft van het jaar toe, al heeft dit anderzijds wel de vrees voor een vroegtijdige beëindiging van de monetaire stimulering getemperd. De discussie over de inflatie sleept zich bovendien nog steeds voort, maar de markt lijkt tot dusverre zich bij het standpunt van de Amerikaanse Federal Reserve aan te sluiten, namelijk dat de huidige hoge inflatie van tijdelijke aard is en later dit jaar weer zal afzwakken.

Door deze soms tegenstrijdige visies op de toekomstige ontwikkelingen bleef de volatiliteit van de spreads op bedrijfsobligaties relatief bescheiden. Het verschil tussen de hoogste en laagste stand bedroeg slechts circa 5 basispunten. De rente op Duitse staatobligaties daalde echter aanvankelijk sterk, met bijna 9 basispunten tot -0,27%, om vervolgens weer op te lopen tot -0,16%, zodat de bandbreedte van de volatiliteit meer dan 10 basispunten bedroeg. De Duitse tienjaarsrente sloot juni per saldo 2 basispunten lager af op -0,21%.

De macrocijfers bleven de hele maand sterk in de Verenigde Staten en Europa, maar verzwakten in de opkomende markten. Aan de vertraging in de opkomende markten liggen verschillende ontwikkelingen ten grondslag. Om te beginnen scherpt China actief de financiële condities aan teneinde de economische stabiliteit te versterken. Daarnaast leiden de versoepelingen van lockdownmaatregelen in Europa en Noord-Amerika tot een verschuiving in de consumptieve bestedingen van producten naar diensten. Dit is niet gunstig voor exportafhankelijke economieën.

Zoals verwacht, liet de Europese Centrale Bank (ECB) haar belangrijkste beleidstarief in juni ongewijzigd op 0% en besloot de ECB om de aankopen onder het PEPP in hetzelfde tempo voort te zetten. Binnen het Bestuur neemt de discussie over het PEPP wel toe. Zo herhaalde de president van De Nederlandsche Bank dat het PEPP in maart 2022 zeker wordt stopgezet. De ECB klinkt inmiddels ook iets optimistischer dat de inflatiedoelen op niet al te lange termijn worden bereikt. Het cijfer voor de kerninflatie in de eurozone in mei werd naar boven bijgesteld van 0,9% naar 1,0%. Dit is nog behoorlijk ver verwijderd van het streefniveau, maar is wel bemoedigend want in mei werden de covid-maatregelen nog slechts in beperkte mate versoepeld.

De inflatiecijfers in de Verenigde Staten waren hoger dan verwacht. De totale inflatie (CPI) bedroeg in mei 5,0% j-o-j. De minder volatiele kerninflatie (CPI exclusief voedingsmiddelen en energie) steeg ook sterker dan verwacht met 3,8%. Dit had echter geen effect op de rente, want de markt lijkt tot dusverre te geloven in het tijdelijke karakter van de inflatiestijging.

Uit andere economische cijfers in de VS kwam het beeld naar voren van een economie die nog een gezonde groei laat zien maar wel de piek is gepasseerd. Hoewel de meeste stemmingsindicatoren nog altijd op een goed niveau liggen, zijn ze wel lager dan in de periode maart – april.

In de VS daalde de rente op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties met bijna 13 basispunten tot 1,47%, tot grote verbazing van veel marktanalisten omdat de hierboven genoemde inflatiecijfers hoger dan verwacht waren. Verschillende verklaringen werden geopperd. Een technische factor op de staatsobligatiemarkt die de renteontwikkeling in ieder geval voor een deel verklaart, lijkt het besluit van het Amerikaanse ministerie van Financiën te zijn om de algemene rekening van het ministerie bij de Fed te verlagen. Daarnaast legt de markt zich neer bij de visie van de Fed dat de versnelling van de inflatie van voorbijgaande aard is en later dit jaar weer zal afnemen. Dit laat naar onze mening relatief beperkte ruimte voor teleurstellingen op dit vlak.

Na de hoopvolle cijfers en ontwikkelingen met betrekking tot de covid-19-besmettingen in mei hield deze trend in juni aanvankelijk aan. Later in de maand kreeg de deltavariant echter steeds meer greep op de cijfers en daalde het besef in dat het virus nog niet is verslagen, ondanks de nog altijd goede vooruitgang aan het vaccinatiefront.

Eind juni meldde de John Hopkins University dat wereldwijd meer dan 3,9 miljoen mensen aan covid-19 waren overleden. Verder brak tegen het einde van de maand het aantal wereldwijd toegediende vaccinaties door de grens van drie miljard tegen twee miljard eind mei. In de VS is het vaccinatietempo echter vertraagd. In juni steeg het percentage dat minstens één inenting heeft ontvangen, van 50% naar 55% van de bevolking. In zowel april als mei was dit cijfer nog met tien procentpunt toegenomen. Van de Amerikaanse bevolking is nu 47% volledig gevaccineerd. Diverse Europese landen lopen de achterstand in vaccinatiegraad op de VS dan ook in. Volgens gegevens van Deutsche Bank hadden begin juli in België, Nederland, Spanje, Portugal, Duitsland, Italië en Finland meer mensen dan in de Verenigde Staten een eerste prik gehad.

In de laatste week van juni bereikten president Biden en een groep senatoren uit zowel de Democratische als de Republikeinse partij een akkoord over de aanpak van de infrastructuur. Het wetsontwerp voorziet in nieuwe investeringen tot een bedrag van circa USD 579 miljard. Omdat bestaande financiering wordt verlengd, komen de totale uitgaven uit op USD 1,2 biljoen verspreid over de komende acht jaar. Met dit pakket wordt invulling gegeven aan een aantal belangrijke onderdelen van het ‘American Jobs Plan’ van Biden, namelijk de vergroening van het openbaar vervoer, schoon water, algemene beschikbaarheid van breedband, etc. Het huidige wetsvoorstel omvat geen belastingverhogingen; in plaats daarvan moet de financiering komen uit een strikter beleid inzake de inning van belastinggelden en uit andere maatregelen. Dit vergroot de kans dat beide huizen van het Congres het wetsontwerp goedkeuren.

Binnen het universum van bedrijfsobligaties richtten beleggers in juni hun vizier vooral op de primaire markt. De periode van zomerluwte brak dit jaar namelijk vroeg aan. De vraag naar bedrijfsobligaties blijft echter groot. De ECB voert immers het aankooptempo nog steeds op. In juni kocht zij voor EUR 80,2 miljard aan activa onder het PEPP. Dit is in lijn met het gemiddelde van iets meer dan EUR 80 miljard voor april en mei en ligt 30% boven het gemiddelde voor het eerste kwartaal. De aankopen door de ECB onder het CSPP kwamen in juni uit op EUR 5,2 miljard; dat is ongeveer gelijk aan het gemiddelde bedrag dat sinds het begin van het jaar elke maand is ingekocht. De ECB heeft nu meer dan EUR 310 miljard aan bedrijfsobligaties in portefeuille.

Het aanbod van bedrijfsobligaties bedroeg in juni EUR 35,9 miljard en het netto aanbod kwam uit op EUR 17,5 miljard. Op sectorniveau komen de uitgiftes tot dusverre dit jaar vooral van vastgoed (EUR 37 miljard), industrie & chemie (EUR 30 miljard) en nutsvoorzieningen (EUR 43 miljard). Qua netto aanbod is vastgoed de actiefste sector, met bijna EUR 25 miljard tot dusverre dit jaar. Als gevolg van de aanhoudend sterke vraag naar bedrijfsobligaties is er dit jaar een slechts geringe of helemaal geen uitgiftepremie. Vorig jaar rond deze tijd was de uitgiftepremie hoog. Bij veel nieuwe uitgiftes is er dit jaar sprake van geen opslag of zelfs een afslag ten opzichte van de bestaande issuercurve. Het aanbod van hybride bedrijfsobligaties ligt in 2021 (EUR 24 miljard) aanzienlijk hoger dan in 2020 (EUR 17 miljard). Veel ondernemingen blijven hybride obligatieleningen uitgeven om hun credit rating te ondersteunen en aflopende hybride leningen te herfinancieren. Hierbij profiteren ze van de lage rentes en spreads. Het aanbod uit de financiële sector bedroeg in juni EUR 22,5 miljard. Dit is minder dan het aanbod van EUR 27,9 miljard in juni 2020. Het netto aanbod sinds begin dit jaar is met EUR 59,4 miljard hoger dan verwacht en duidt erop dat banken de uitvoering van hun emissieprogramma voor dit jaar duidelijk naar voren hebben gehaald. Door de forse instroom van spaargeld en financiering via het TLTRO-programma is er echter alleen bij achtergestelde obligaties en niet-preferente niet-achtergestelde obligaties duidelijk sprake van een per saldo positief aanbod. Het aanbod van niet-achtergestelde preferente en gedekte obligaties is relatief sterk negatief.

Het totale netto aanbod sinds 1 januari bedraagt EUR 76,1 miljard voor bedrijfsobligaties en EUR 59,4 miljard voor bankobligaties. Van het netto aanbod van bedrijfsobligaties heeft de ECB ongeveer de helft opgenomen.

In juni waren gezondheidszorg en persoonlijke & huishoudelijke producten de best presterende sectoren. Dit zijn verhoudingsgewijs defensieve sectoren waar obligaties gemiddeld een langere looptijd hebben dan op de brede markt.

De afgelopen maand varieerde de gevoeligheid van de portefeuille voor marktontwikkelingen tussen 102% en 108%. Hiermee was de portefeuille overwogen in termen van marktrisico. De bèta werd aan het einde van de maand teruggebracht naar +3% à +4%.

Onze positionering in de sectoren telecommunicatie, voedingsmiddelen & dranken en nutsvoorzieningen was relatief succesvol in juni. Daarentegen drukte de positionering in banken, technologie en vastgoed het fondsrendement licht.

Op ondernemingsniveau droegen de overwogen posities in Verizon Communications, Cellnex Telecom en BP positief bij aan de performance. De onderwogen positie in Vonovia voegde ook waarde toe; vooruitlopend op de uitgifte van nieuwe obligatieleningen om de overname van Deutsche Wohnen te financieren, liepen de spreads uit. We profiteerden ook van de uitgiftepremie die op nieuwe obligaties werd geboden. Negatieve bijdragen waren afkomstig van de overwogen positie in Fraport en de onderwogen positie in Deutsche Bank.

Het Fonds nam in juni deel aan obligatie-uitgiftes van onder meer Nestlé, Vonovia, Gewobag, Bevlux, JD Peets en Repsol. In de bankensector schreven we in op emissies van De Volksbank, SEB, NatWest en Julius Baer en op een LT2-lening van Bayerische Landesbank. Wij stellen ons bij het inschrijven op nieuwe uitgiftes nog altijd terughoudend op aangezien de uitgiftepremies beperkt zijn en de waarderingen aan de hoge kant zijn. Juni is altijd een drukke maand op de emissiekalender; we hebben op een behoorlijk aantal nieuwe leningen ingetekend, maar hebben veel andere emissies aan ons voorbij laten gaan.

Vooruitzichten
Onze visie op de ontwikkeling van de markt blijft vrij positief. De economische ramingen voor de VS en Europa zijn naar boven bijgesteld toen uit recente cijfers bleek dat beide regio’s veerkrachtiger waren dan verwacht. De markt is echter heel gevoelig voor een mogelijke oververhitting van de Amerikaanse economie, die ertoe zou kunnen leiden dat de monetaire autoriteiten de teugels gaan aanhalen. De bedrijfsresultaten over het eerste kwartaal van 2021 waren heel goed en de verwachtingen voor het tweede kwartaal zijn tot dusverre hooggespannen. We zien ook de eerste tekenen van aandeelhoudersvriendelijk gedrag; nogal wat ondernemingen verhogen het dividend of starten een omvangrijk aandeleninkoopprogramma. Door de verder inlopende spreads lijken de waarderingen hoog. De technische factoren blijven echter robuust: de ECB voert het tempo van haar obligatieaankopen op en het netto-aanbod is nog steeds gering. Het is echter onwaarschijnlijk dat de technische factoren verder verbeteren; waarschijnlijker is het dat de centrale banken de financiële teugels gaat aanhalen. Al met al hebben we, gezien deze omstandigheden, besloten om onze overwogen positie in bèta iets te verminderen.