In augustus liet de iBoxx Euro Corporates Index een spreadverruiming van 8 basispunten zien tot 115 basispunten boven de swapcurve. Dit komt overeen met ongeveer 214 basispunten boven de staatsleningencurve. De index behaalde een totaalrendement van -4,24%. De tienjaarsrente op Duitse staatsobligaties sloot augustus af op +1,54%, een stijging van 72 basispunten ten opzichte van eind juli 2022.

De bedrijfsobligatiemarkten konden in de eerste weken van augustus het sterke momentum van juli vasthouden. Door de kapitaalinstroom in deze beleggingscategorie, in combinatie met een gebrek aan nieuw aanbod, stonden de risico-opslagen (spreads) op bedrijfsobligaties onder neerwaartse druk. Halverwege augustus bereikten de spreads rond 97 basispunten het laagtepunt. Op dat moment kwam de emissieactiviteit weer op gang. Voor de zomer hoopten sommige emittenten nog dat de inflatie zou afzwakken en de rente zou dalen. Die hoop vervloog en ondernemingen besloten om eerder dan gebruikelijk in augustus nieuwe obligatieleningen te plaatsen. Om zeker van een succesvolle plaatsing te zijn, moesten ze aantrekkelijke uitgiftepremies bieden die in meerdere gevallen 20 bp bereikten. Hierdoor werden de curves op de secundaire markten ruimer en bewogen de spreads zich in hun totaliteit naar hogere niveaus.

Door de marktrally in de zomer verruimden de financiële condities, terwijl centrale banken deze juist krap wilden houden om de economie af te koelen. De inflatie bleef daarentegen veel te hoog, hoewel de eerste tekenen van stabilisering zichtbaar werden onder invloed van lagere grondstoffenprijzen. Centrale banken wereldwijd voerden hun anti-inflatieretoriek op met het oog op het behoud van krappe financiële condities. Dit tastte het risicosentiment aan. Staatobligaties bereikten in augustus eerder dan bedrijfsobligaties het laagste punt en liepen vanaf dat moment geleidelijk op. De rente op tienjarige staatsobligaties steeg met 72 bp in Duitsland, 77 bp in Frankrijk en 87 bp in Italië.

De meeste economische cijfers die in augustus werden gepubliceerd, bevestigden de vertraging van de wereldeconomie. Zo bereikte de wereldwijde samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) in juli op 50,8 de laagste stand in 22 maanden. In het algemeen waren de economische cijfers echter iets beter dan verwacht; dit bleek uit de verrassingsindex. Al met al blijft het heel onzeker hoe de wereldeconomie zich gaat ontwikkelen. De onzekerheid is vooral in Europa groot: na zes maanden van oorlog in Oekraïne is een staakt-het-vuren nog altijd niet in zicht terwijl een recessie deze winter steeds waarschijnlijker wordt nu de energiecrisis zich hier steeds verder verdiept. Dankzij de hervatting van de Oekraïense graanexport via de haven van Odessa is de druk op de mondiale voedselprijzen iets verlicht, maar hier staat tegenover dat Rusland de uitvoer van gas naar Europa verder heeft beperkt. Dit dreef, in combinatie met de aankondiging dat de Nord Stream 1-pijpleiding vanwege niet-regulier onderhoud werd afgesloten, de gemiddelde gasprijs in de loop van de maand op tot nieuwe recordhoogtes.

In de VS, waar de groei al twee achtereenvolgende kwartalen negatief is, verschenen in augustus enkele heel positieve economische cijfers. Zo was de werkgelegenheid in de VS verrassend sterk: het aantal nieuwe banen (ex agri) overtrof in juli met 528.000 ruimschoots de marktverwachting van slechts 250.000. Ook op details liet het arbeidsmarktrapport een positief beeld zien: de werving van personeel nam in alle sectoren aanzienlijk toe, het werkloosheidspercentage daalde en de lonen stegen. Tegelijkertijd lijkt de inflatie het hoogtepunt te zijn gepasseerd. De consumentenprijsinflatie (CPI) bedroeg in juli 8,5% jaar-op-jaar tegen 9,1% in juni. De kerninflatie ligt echter nog steeds boven het doel van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed), die zich dan ook hard blijft maken voor bestrijding van de inflatie. Dit kwam duidelijk tot uitdrukking in de nogal agressieve toonzetting van de toespraak die Fed-voorzitter Jerome Powell eind augustus in Jackson Hole hield.

Het bbp van de eurozone in het tweede kwartaal verraste met een groei van 0,7% kwartaal-op-kwartaal in positieve zin. De onderliggende cijfers lieten echter belangrijke verschillen tussen lidstaten zien. Landen die profiteerden van het herstel van de dienstensector na de covid-19-crisis, zoals Spanje, Italië en in mindere mate Frankrijk, deden het in het algemeen goed, terwijl de Duitse economie, die het sterkst van de invoer van Russisch gas afhankelijk is, tot stilstand kwam. Het risico van een recessie blijft echter groot, vooral ook gezien de zwakte van de euro, die tot het pariteitsniveau met de Amerikaanse dollar daalde, en de voorlopige samengestelde PMI voor de eurozone, die in augustus verder daalde en met 49,2 onder de grens tussen groei en krimp kwam.

We houden nog steeds een onderwogen risicopositie vanuit bètaperspectief aan. Gedurende de afgelopen maand hebben we de bètapositionering grotendeels ongewijzigd gelaten. Ruimere spreads en toenemende verschillen bieden nog steeds interessante mogelijkheden vanuit het perspectief van relatieve waarde. Een van de opmerkelijkste transacties in augustus betrof de Nidec 0,046% 2026 obligatie. Eind juli verkochten we onze positie in deze obligaties tegen een z-spread van 20,5 bp omdat deze spread in verhouding tot andere obligaties met een vergelijkbare rating krap was. Medio augustus ging de prijs van de obligaties zonder aanwijsbare reden plotseling onderuit. We kochten toen in verschillende kleinere transacties tegen z-spreads van maximaal 171 bp. Even onverwacht zaten de obligaties vervolgens weer in de lift, maar we bleven bijkopen, voor het laatst in de ochtend van 24 augustus tegen een z-spread van 127 bp. Hierna stortte de spread echt in en zes uur later verkochten we een eerste blok tegen een z-spread van 41,5 bp. In geld uitgedrukt betekent dit een 3% hogere prijs: een heel sterk rendement voor een obligatie met een A3-rating binnen een uiterst kort tijdbestek.

Het aanbod van bedrijfsobligaties bedroeg in augustus EUR 38,7 miljard bruto. Voor de maand augustus was dit een van de hoogste bedragen ooit. De verdeling tussen financiële sector en bedrijfsleven was EUR 23,9 miljard versus EUR 14,8 miljard. Het netto aanbod was EUR 21,7 miljard positief. De uitgiftepremies bleven hoog met gemiddeld 20 bp. De vooruitzichten voor de emissieactiviteit zijn momenteel onzeker. Het aanbod blijft in het bedrijfsleven duidelijk achter bij het gemiddelde van de laatste paar jaar en is in de financiële sector ongeveer gelijk aan het gemiddelde. Het lijkt erop dat ondernemingen bereid en in staat zijn om af te wachten of de financieringskosten weer gaan dalen wanneer de inflatie is ‘verslagen’. Omdat de inflatie vermoedelijk hardnekkig is, verwachten we dat ondernemingen door de zure appel heen zullen moeten bijten en in de komende kwartalen wel nieuwe obligaties zullen uitgeven.

De vraag naar bedrijfsobligaties met investment grade (IG) rating hield in augustus aan, al verflauwde de vraag wel aan het einde van de maand. Volgens gegevens van JP Morgan was er in augustus sprake van een cumulatieve wekelijkse instroom van in totaal EUR 1,2 miljard (circa 1,1% van het beheerd vermogen). Het zwaartepunt van de kapitaalinstroom lag bij beleggingsfondsen (ETF’s).

De portefeuille behaalde een rendement van -4,12% (voor aftrek van kosten en vergoedingen). Dit was 12 bp beter dan het benchmarkrendement van -4,24%. Gedurende de maand varieerde de gevoeligheid van de portefeuille voor marktontwikkelingen tussen 97% en 100%, gemeten naar bèta. De portefeuille is nog steeds onderwogen in termen van spread duration, hoofdzakelijk in het langere stuk van het universum van bedrijfsobligaties waar de rentecurves nog altijd vlak zijn. Het fonds houdt bovendien beleggingen aan in defensieve, niet in de benchmark vertegenwoordigde segmenten zoals gedekte obligaties en leningen van agentschappen en supranationale instellingen. De portefeuille is nog steeds sterk onderwogen in het segment BBB; dit weerspiegelt de krappe waarderingen op emittentniveau gegeven alle markt- en economische onzekerheden.

Doordat de spreads per saldo uitliepen in de afgelopen maand, leverde onze positionering in defensieve, niet in de benchmark opgenomen segmenten (gedekte obligaties, leningen van agentschappen en supranationale instellingen en kasgelden) een positieve bijdrage aan het rendement. Onze positionering in auto’s & onderdelen, olie & gas en voedingsmiddelen & dranken voegde in de afgelopen maand waarde toe, terwijl de allocatie aan verzekeraars en nutsbedrijven het rendement drukte. Op ondernemingsniveau pakten onze overwogen posities in Eni, Fraport en Volkswagen gunstig uit. Negatieve bijdragen aan het rendement waren afkomstig van onze overwogen posities in Cadent Finance en Royal Bank of Canada en onze onderwogen positie in Generali.

Het Fonds nam in augustus deel aan obligatie-uitgiftes van onder meer Saint Gobain, SegroPLP, Eurogrid, RWE, British Telecom, EON, Volvo, Siemens, GBL en Prologis European Logistics. In de financiële sector schreven we in op emissies van onder meer Helaba, ING Group, Nordea, KBC, Credit Agricole, Swiss Life, NN Group, BNP Paribas, Svenska Handelsbanken, Deutsche Bank, Nationwide, NatWest Group en Allianz.

Vooruitzichten
Hoewel de spreads op bedrijfsobligaties weer iets zijn uitgelopen, blijven we voorzichtig. De risico’s zijn naar onze mening toegenomen: een langer voortdurende invasie van Oekraïne door Rusland, de onzekerheid rond de energievoorziening en -zekerheid in Europa, een zwakkere groei van de wereldeconomie en een hardnekkig hoge inflatie. We zijn nog steeds vrij pessimistisch en denken dat de spreads kunnen uitlopen. De belangrijkste redenen zijn het zwakkere macro-economische klimaat, de verwachte agressieve renteverhogingen door centrale banken en het effect van kwantitatieve monetaire verkrapping wereldwijd op langere termijn. De bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal van 2022 waren robuust, maar we zijn bang dat hogere rentes en een mogelijke recessie in zowel Europa als de VS in de komende achttien maanden onvoldoende tot uitdrukking komen in de huidige winstvooruitzichten. De spreads zijn te laag om volledige compensatie te bieden voor de risico’s die wij waarnemen. Technische factoren bieden geen steun: om obligaties te kunnen plaatsen moeten forse uitgiftepremies worden betaald. We verwachten dat de spreads tussen ratingcategorieën groter worden. We zijn daarom duidelijk onderwogen in het segment BBB. Tot slot zijn we ook onderwogen in het lange segment van de bedrijfsobligatiecurve. Dit houdt verband met het verwachte effect van de stijgende rentes op obligaties met langere looptijden.