In april liet de iBoxx Euro Corporates Index een spreadverruiming van 10 basispunten zien tot 84 basispunten boven de swapcurve. De index behaalde een totaalrendement van -2,79%. De tienjaarsrente op Duitse staatsobligaties sloot april af op +0,94%, een stijging van 39 basispunten ten opzichte van eind maart 2022.

Na een slecht eerste kwartaal verliep april niet veel anders, al begon de maand iets positiever. In de eerste week van april stegen de aandelenkoersen nog altijd licht of bewogen ze zich zijdelings, maar al snel gingen risicovolle beleggingen gebukt onder de omslag in het risicosentiment. Zowel de korte rentes als de tienjaarsrente daalden in de eerste dagen van de maand, maar liepen daarna vrij sterk op.

De marktontwikkelingen werden door meerdere factoren bepaald, waaronder de invasie van Oekraïne door Rusland en het risico dat de invasie langer duurt dan verwacht. De weer opgelaaide covid-vrees en zware lockdowns in China zijn nog altijd van invloed op toeleveringsketens, terwijl wereldwijd de bezorgdheid toeneemt of centrale banken in staat zullen zijn om een zachte landing van de economie te regisseren nu de rente moet worden verhoogd om de hoge inflatie te beteugelen.

De spreads op bedrijfsobligaties liepen aanvankelijk in. Medio april waren de spreads op indexniveau met 6 basispunten verkrapt. Relevante factoren waren het positieve momentum vanaf eind maart en het beperkte aanbod van nieuwe emissies terwijl de markt in afwachting van de bekendmaking van de resultaten over het eerste kwartaal een adempauze inlaste. In de tweede helft van de maand liepen de spreads weer aanzienlijk uit om april uiteindelijk 84 basispunten boven de swapcurve af te sluiten. Dit is nog altijd 10 basispunten minder dan het hoogtepunt van medio maart.

Aan het macro-economische front was er het nodige tegenvallende nieuws in de afgelopen maand. Dit vergrootte de zorgen omtrent de algehele toestand van de wereldeconomie. Het Amerikaanse bbp bleef in het eerste kwartaal met een krimp van 1,4% aanzienlijk achter bij de verwachte groei van 1%. De economische groei in de eurozone (+0,2%) was wel in lijn met de verwachting. De inflatie neemt wereldwijd toe door de stijgende energieprijzen, hogere voedselprijzen en aanhoudende verstoringen van toeleveringsketens. In de VS steeg de inflatie tot 8,5%, het hoogste niveau sinds 1981, en in de eurozone bereikte de consumentenprijsinflatie een recordhoogte van 7,5%.

Door de inflatiecijfers blijven alle ogen gericht op het rentepad dat centrale banken zullen volgen. De markten in zowel de VS als Europa prijzen nu een agressieve renteverhogingscyclus in voor de komende 12 tot 18 maanden. Daarnaast breekt een periode van kwantitatieve verkrapping aan, waarin centrale banken hun balans verkorten nadat ze jarenlang de markten forse impulsen hebben gegeven via hun. beleid van kwantitatieve verruiming. Functionarissen van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) laten er geen misverstand over bestaan dat de volgende rentestap in mei een verhoging met minstens 50 basispunten zal zijn. Zelfs in Europa hebben meerdere bestuursleden van de Europese Centrale Bank (ECB) duidelijk te kennen gegeven dat de ECB mogelijk deze zomer al de rente verhoogt.

Vanaf halverwege de maand presteerde de portefeuille goed in relatief opzicht, waarbij hoge uitgiftepremies voor enkele nieuwe transacties (Bank of America, Blackstone en BFCM) leidden tot een herprijzing van bestaande obligaties. Daarbij kwam dat centrale banken zich agressiever opstelden en hierdoor de rentes opliepen. We begonnen de maand dicht bij huis vanuit bètaperspectief maar namen winst op enkele posities toen de spreads weer inliepen. De totale bèta daalde gedurende de maand. Dankzij onze voorzichtige visie op de marktontwikkeling bleek in het verdere verloop van de maand onze defensieve positionering ideaal te zijn.

Met EUR 29,5 miljard bruto was het aanbod in april ongekend laag, zelfs als we de vertraging van de primaire markt vanwege de vakantieperiode en het naderende cijferseizoen in aanmerking nemen. De activiteit was het grootst in de financiële sector (EUR 23,4 miljard), terwijl de emissies in het bedrijfsleven tot EUR 6,1 miljard beperkt bleven. In april werden meer obligaties afgelost dan opgehaald, zodat het netto aanbod EUR 14,3 miljard negatief uitviel. Er moesten uitgiftepremies worden betaald, en deze waren het hoogst in de lagere kwaliteitssegmenten. Dit weerspiegelt de voorzichtige houding van beleggers.

De zwakte aan de vraagzijde hield ook in april aan; volgens gegevens van JP Morgan was er in het EUR IG-segment (bedrijfsobligaties in euro met investment grade-rating) sprake van een uitstroom van circa EUR 1,2 miljard. De totale uitstroom sinds het begin van het jaar bedraagt EUR 9,2 miljard, wat overeenkomt met 3,5% van de beheerde vermogens. Onder het CSPP werd in april voor EUR 7,4 miljard aangekocht; dit was meer dan verwacht en lag ook boven het historisch gemiddelde. De aankopen onder het PEPP zijn beëindigd en de verwachting is dat de aankopen onder het CSPP worden vertraagd. Het is nog onzeker vanaf wanneer, maar zeker is wel dat hierdoor een significante bron van vraag op de bedrijfsobligatiemarkt grotendeels zal wegvallen.

De portefeuille behaalde een rendement van -2,68% (voor aftrek van kosten en vergoedingen). Dit was 10 basispunten beter dan het benchmarkrendement van -2,79%. Gedurende de maand varieerde de gevoeligheid van de portefeuille voor marktontwikkelingen tussen 97% en 101%, gemeten naar bèta. De portefeuille is nog steeds onderwogen in termen van spread duration, hoofdzakelijk in het langere stuk van het universum van bedrijfsobligaties waar de rentecurves te vlak zijn. Daarbij komt dat het fonds beleggingen aanhoudt in defensieve, niet in de benchmark vertegenwoordigde segmenten, zoals gedekte obligaties en leningen van agentschappen en supranationale instellingen, terwijl de positie in kasgelden nog altijd relatief omvangrijk is. De portefeuille is nog steeds sterk onderwogen in het BBB segment; dit weerspiegelt de krappe waarderingen op emittentniveau gegeven alle markt- en economische onzekerheden.

Doordat de spreads per saldo uitliepen in april, leverde onze positionering in gedekte obligaties, leningen van agentschappen en supranationale instellingen en kasgelden een positieve bijdrage aan het relatief rendement. Onze positionering in nutsbedrijven, verzekeringsmaatschappijen en banken voegde in de afgelopen maand ook waarde toe, terwijl de allocatie aan de sectoren auto’s, chemie en media het rendement drukte. Op ondernemingsniveau pakten onze onderwogen posities in BFCM en BNP en onze overwogen positie in Santander gunstig uit. Negatieve bijdragen aan het rendement waren afkomstig van onze overwogen posities in Netflix en Volkswagen.

Het Fonds nam in april deel aan obligatie-uitgiftes van onder meer Diageo, Philips en Kering. In de financiële sector schreven we in op emissies van onder andere Caixabank, Zurich KantonalBank, BPCE, Bank of America en Leaseplan. We breidden onze positie uit in leningen van enkele supranationale instellingen en agentschappen om te profiteren van de heel ruime spreads op swaps in looptijden van tien jaar en langer. Nieuwe emissies waren begin april relatief schaars; op dagen dat de markt open was en emittenten kapitaal konden ophalen, stegen de uitgiftepremies dan ook. Dit leidde hoofdzakelijk in de financiële sector tot een significante verruiming van de spreads.

Vooruitzichten
Hoewel de spreads op bedrijfsobligaties in de tweede helft van maart en begin april sterk daalden, zijn de risico’s naar onze mening toegenomen: een langer voortdurende invasie van Oekraïne door Rusland, een zwakkere groei van de wereldeconomie, een hardnekkig hoge inflatie en een hernieuwde vrees voor covid-besmettingen en lockdowns in Azië. We zijn nog steeds vrij pessimistisch en denken dat de spreads verder kunnen uitlopen. De belangrijkste redenen zijn het zwakkere macro-economische klimaat, de agressieve renteverhogingen door centrale banken en de wereldwijde start van kwantitatieve monetaire verkrapping. De tot dusverre gepubliceerde bedrijfsresultaten over het eerste kwartaal van 2022 lijken robuust maar we zijn bang dat de winstvooruitzichten de komende tijd naar beneden moeten worden bijgesteld op basis van de hogere rentes en de duidelijk teruglopende economische activiteit in zowel Europa als de VS. Aanhoudende zwakte van de aandelenmarkten zou zich kunnen vertalen in een agressiever aandeelhoudersvriendelijk gedrag, waarbij meer ondernemingen het dividend verhogen, omvangrijke programma’s voor de inkoop van aandelen starten of zich op het fusie- en overnamepad begeven. Nu de spreads zich nog steeds rond het historisch laagtepunt bewegen, lijken de waarderingsniveaus aan de hoge kant te zijn. Technische factoren bieden evenmin steun: het aanbod zal naar verwachting toenemen, terwijl bedrijven, nu de ECB de kwantitatieve verruiming vrijwel beëindigt, mogelijk van de gelegenheid gebruik willen maken om na de publicatie van hun resultaten over het eerste kwartaal nog voor de zomer nieuwe obligaties te plaatsen. Voor 2022 verwachten we dat de spreads tussen ratingcategorieën groter worden. We zijn als gevolg hiervan fors onderwogen in het BBB segment. Tot slot zijn we ook onderwogen in het lange segment van de bedrijfsobligatiecurve. Dit houdt verband met het verwachte effect van de stijgende rentes op obligaties met langere looptijden.