In december liet de iBoxx Euro Corporates Index een spreadkrapping van circa 10 basispunten zien tot 101 basispunten boven de swapcurve. Dit komt overeen met ongeveer 167 basispunten boven de staatsleningencurve. De index behaalde een totaalrendement van -1,75%. De tienjaarsrente op Duitse staatsobligaties sloot december af op +2,56%, een daling van 64 basispunten ten opzichte van eind november 2022.

December was vanuit beleggersperspectief opnieuw een interessante maand en bracht een einde aan een jaar dat voor de meeste beleggingscategorieën heel lastig was. De inflatiecijfers verbeterden, de macro-economisch cijfers waren opnieuw beter dan verwacht en centrale banken scherpten hun restrictief getinte commentaar verder aan. De beleidsmakers in China en Japan verrasten bovendien de markten opnieuw met hun besluiten. In de aard van de berichtgeving trad dus een verschuiving op maar het eindresultaat was dat de obligatierentes verder stegen. Hoe moeilijk 2022 voor de meeste beleggers was, bleek uit een studie van Deutsche Bank Research: slechts 9 van de 38 beleggingen (niet zijnde valuta’s) die bij wijze van steekproef werden geanalyseerd, eindigden heel 2022 in de plus; in USD was dit in slechts 6 van de 38 gevallen. De iBoxx Euro Corporates Index verloor 14,2% over heel 2022; dit is het slechtste resultaat ooit. We zijn vol vertrouwen dat 2023 voor de Europese bedrijfsobligatiemarkten een beter jaar wordt.

De inflatiecijfers verbeterden, afhankelijk van het land, voor de tweede of derde maand op rij. De daling wordt inmiddels grotendeels bepaald door de jaar-op-jaar-verschillen in de energieprijzen. Deze lagen al in het vierde kwartaal van 2021 op een ongekend hoog niveau. Dit betekent dat de energieprijzen ten opzichte van die vergelijkingsbasis niet langer een stijging laten zien. Ze dalen zelfs vrij scherp, gesteund door de zachte winter in met name Europa. Dit vormt ‘positieve deflatie’ en biedt steun aan de economische bedrijvigheid in de meeste delen van de wereld.

De onderliggende inflatoire krachten blijven echter sterk. In de VS steeg het gemiddelde uurloon in november met 5,1% onder invloed van de nog altijd gezonde arbeidsmarkt. De werkloosheid bleef ongewijzigd op 3,7%. Op het moment van schrijven was het arbeidsmarktrapport van de EU voor november nog niet verschenen, maar verwacht werd dat de werkloosheid gelijk was gebleven op 6,5%, het laagste niveau sinds de invoering van de euro. De bbp-groei in de eurozone in het derde kwartaal was bovendien iets hoger dan aanvankelijk werd verwacht: +0,3% k-o-k en +2,3% j-o-j.

Ondanks de afnemende inflatiedruk hebben centrale banken wereldwijd hun toon ten aanzien van de rente niet versoepeld. Het wordt voor marktpartijen steeds duidelijker dat een monetaire koersomslag (‘pivot’) in 2023 niet waarschijnlijk is omdat centrale banken bang zijn voor tweede-ronde-effecten. Daar komt bij dat de economische bedrijvigheid nog altijd op een redelijk gezond niveau ligt en de krapte op de arbeidsmarkt aanhoudt: dit is niet een combinatie die centrale banken zal aanzetten om terug te keren naar hun onorthodoxe beleid.

De berichtenstroom en de consistente inleg van gelden in de beleggingscategorie steunden ook in de afgelopen maand de spreads op bedrijfsobligaties, terwijl de staatsobligatierentes stegen. De rente op tienjarige Duitse staatsobligaties nam toe met 64 basispunten, op Franse staatsobligaties met 70 basispunten en op Italiaanse staatsobligaties met 93 basispunten.

In de VS werden op 13 december de inflatiecijfers voor november gepubliceerd. In oktober bedroeg de consumentenprijsinflatie (CPI) nog 7,7% maar in november daalde deze tot 7,1%. Dit was 20 bp lager dan verwacht. Omdat de CPI voor de tweede maand op rij sterker is teruggelopen dan werd voorzien, lijkt de inflatie in de VS mogelijk het hoogtepunt te zijn gepasseerd. In lijn met de CPI daalde de PCE-deflator, die de persoonlijke bestedingen exclusief voedingsmiddelen en energie meet, van 6,1% naar 5,5%. Ondanks de bemoedigende inflatiecijfers handhaafde de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) op de vergadering van 15 december echter haar restrictieve beleidskoers. Van de 19 Fed-leden gaven er 17 aan nu te verwachten dat de rente op een hoger niveau (5,125%) piekt dan ze eerder nog dachten.

In Europa maakte het consumentenvertrouwen in december een sprong van iets meer dan acht punten naar 108,3. Dit is de hoogste stand sinds april. De consument kijkt positiever aan tegen zowel de huidige situatie als de verwachte toekomstige omstandigheden. De arbeidsmarktindex (volop banen, minder moeilijk om werk te vinden) nam toe met iets meer dan vier punten tot 35,8. Dit komt overeen met een nog altijd krappe arbeidsmarkt.

In China schrapten de beleidsmakers in essentie alle pandemiemaatregelen en maakten zij een einde aan het zero-covidbeleid. De autoriteiten lijken te hebben kozen voor een forse toename van de besmettingen om de resterende economische pijn van covid in één klap te nemen, zodat de economie vanaf het tweede kwartaal aan een krachtig herstel kan beginnen.

De grootste verrassing kwam tot slot uit Japan. Op 20 december besloot het monetair beleidscomité van de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) onverwacht om de bandbreedte voor yieldcurvecontrole (YCC) op te rekken. Dit kwam voor de markten als een schok. De BoJ maakte namelijk bekend dat de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties nu mag oplopen tot ongeveer 50 bp in plaats van ongeveer 25 bp. Door dit nieuws steeg de Japanse yen dezelfde dag 5% in waarde en daalde de Nikkei met 2,5%. Na de aankondiging werd er volop gespeculeerd over de redenen die aan de beleidswijziging ten grondslag lagen. De huidige BoJ-gouverneur Kuroda, die de architect van de YCC-strategie is, treedt in april terug.

In december lieten wij de risicopositie van het fonds in grote lijnen ongewijzigd. Onze licht overwogen positie vanuit bètaperspectief gaat gepaard met een sterkere onderweging in termen van spread duration. We zijn immers nog steeds onderwogen in het lange stuk van de rentecurve voor bedrijfsobligaties. Onze totale risicopositie blijft voorzichtig. Ruime spreads en toenemende verschillen bieden nog steeds interessante mogelijkheden vanuit het perspectief van relatieve waarde.

Aan de aanbodzijde was december een rustige maand: EUR 4,6 miljard bruto, waarbij de activiteit in de financiële sector (EUR 3,9 miljard) opnieuw duidelijk groter was dan in het bedrijfsleven (EUR 0,8 miljard). Het netto-aanbod bedroeg bijna EUR 20 miljard negatief.

De aanhoudende kracht van de markt werd gesteund door de vraag naar bedrijfsobligaties. Elke week was er sprake van een robuuste instroom van kapitaal, zodat het totaal voor december uitkwam op EUR 1,4 miljard. De kapitaalinstroom vond in de afgelopen maand vooral plaats in actieve fondsen, terwijl beleggingsfondsen (ETF’s) een geringe uitstroom zagen.

De portefeuille behaalde een rendement van -1,73% (voor aftrek van kosten en vergoedingen). Dit was 2 bp beter dan het benchmarkrendement van -1,75%. Gedurende de maand varieerde de gevoeligheid van de portefeuille voor marktontwikkelingen tussen 103% en 106%, gemeten naar bèta. De portefeuille is onderwogen in termen van spread duration, hoofdzakelijk in het langere stuk van het universum van bedrijfsobligaties waar de rentecurves nog altijd relatief vlak zijn, en is nog steeds onderwogen in het segment BBB; dit laatste weerspiegelt de krappe waarderingen op emittentniveau gegeven alle markt- en economische onzekerheden.

Doordat de spreads inliepen in de afgelopen maand, leverde onze positionering in defensieve, niet in de benchmark opgenomen segmenten (gedekte obligaties, leningen van agentschappen en kasgelden) een negatieve bijdrage aan het rendement. Onze positionering in technologie en nutsvoorzieningen drukte eveneens het rendement. De allocatie naar persoonlijke & huishoudelijke producten, financiële dienstverlening en voedingsmiddelen & dranken voegde waarde toe. Op ondernemingsniveau pakten onze overwogen posities in Société Générale, Natwest en Metlife en de onderwogen positie in Aroundtown gunstig uit. Negatieve bijdragen aan het rendement waren afkomstig van onze overwogen posities in Volkswagen en Novartis en onze onderwogen positie in Prosus.

Het Fonds nam in december deel aan slechts één obligatie-uitgifte, namelijk van Société Générale.

Vooruitzichten
Hoewel de spreads op bedrijfsobligaties op een relatief behoorlijk niveau liggen, blijven we voorzichtig. De risico’s zijn naar onze mening toegenomen: een langer voortdurende invasie van Oekraïne door Rusland, de onzekerheid rond de energievoorziening en -zekerheid in Europa, een zwakkere groei van de wereldeconomie en een hardnekkig hoge inflatie. We zijn nog steeds vrij pessimistisch en denken dat de spreads kunnen uitlopen. De belangrijkste redenen zijn het zwakkere macro-economische klimaat, de verwachte verdere renteverhogingen door centrale banken en het effect van kwantitatieve monetaire verkrapping wereldwijd op langere termijn. De bedrijfsresultaten over het derde kwartaal van 2022 waren tot dusverre vrij robuust, maar we zijn bang dat hogere rentes en een mogelijke recessie in zowel Europa als de VS in de komende achttien maanden onvoldoende tot uitdrukking komen in de huidige winstvooruitzichten. De spreads zijn te laag om compensatie te bieden voor de risico’s die wij waarnemen. De technische factoren worden positiever: er is sprake van een kapitaalinstroom in de beleggingscategorie maar het aanbod blijft naar verwachting hoog. We verwachten dat de spreads tussen ratingcategorieën groter worden en zijn daarom onderwogen in het segment BBB. Tot slot blijven we onderwogen in termen van spread duration.