In juli liet de iBoxx Euro Corporate Index een spreadverkrapping van 8 basispunten zien tot een opslag van 103 basispunten boven de staatsleningencurve. De index boekte een absoluut rendement van 0,78%. De Duitse 10-jaarsrente sloot juli hoger op 0,54%, 7 basispunten meer dan aan het eind van juni.

Het positieve sentiment op de bedrijfsobligatiemarkt werd voornamelijk gedreven door een drietal ontwikkelingen in juli.

Ten eerste hebben de relatief solide bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal zorgen bij beleggers over de ontwikkeling in kredietwaardigheid bij bedrijven verder weggenomen. De herstellende Europese economie zorgt bij banken, bijvoorbeeld, voor een afname in de provisies die zij moeten nemen voor slechte leningen en tegelijkertijd voor een groeiende vraag naar bancaire diensten. Dit is positief voor hun commissie-inkomsten. Ook heeft de sterke Europese economie en het toenemende geloof in de houdbaarheid van de Europese muntunie gezorgd voor een oplevende secundaire markt voor slechte leningen waardoor vooral banken uit de periferie hun balansen versneld kunnen opschonen. Niet-financiële instellingen profiteren ook van de aantrekkende economische groei, maar ook van het specifieke herstel in sectoren die, tot zeer recentelijk, zwaar onder druk stonden, waaronder de olie & gas-, mijnbouw- en agrarische sectoren.

Ten tweede heeft Mario Draghi de markten gerustgesteld dat een versnelde afbouw van het obligatieopkoopprogramma van de ECB niet voor handen is. Draghi benadrukte in zijn toespraak op 20 juli dat een zeer ruim monetair beleid voorlopig nodig zal blijven om de 2% inflatiedoelstelling op termijn te realiseren. Hiermee matigde Draghi zijn uitspraken in juni, toen hij aangaf dat deflatoire invloeden in Europa plaats aan het maken waren voor reflatoire invloeden. Ondanks het feit dat de ECB zich niet openlijk eraan heeft gecommitteerd, lijkt het er op dat het bedrijfsobligatie-inkoopprogramma, de zogenaamde Corporate Sector Purchase Programme (CSPP), niet proportioneel is verminderd in lijn met de afbouw van het QE-programma sinds april van dit jaar.

De laatste positieve ontwikkeling in de markt was de zeer beperkte uitgifte van nieuwe bedrijfsobligaties. Het aanbod van nieuwe obligaties in juli was EUR 20,2 miljard en daarmee ongeveer 62% lager dan in juni en 17% minder dan in juli 2016. Instellingen uit niet-financiële sectoren hebben afgelopen maand voor EUR 13,0 miljard aan nieuwe obligaties geplaatst. Instellingen uit de financiële sector hebben EUR 7,2 miljard aan nieuwe obligaties uitgegeven. Gedurende de eerste zeven maanden van het jaar was het aanbod van nieuwe obligaties EUR 341,9 miljard, een beperkte daling van 5% ten opzichte van vorig jaar.

Gedurende de maand varieerde de mate van gevoeligheid van de portefeuille voor marktontwikkelingen tussen de 105% en 112%. Hiermee had de portefeuille een relatief licht overwogen positionering in termen van marktrisico.

Onze positionering in de telecom-, nutsbedrijven- en basismaterialensector deed het relatief goed in juli. Daarentegen droeg onze positionering in de auto-, energie- en vrijetijdssector negatief bij. Onze liquiditeitspositie (in de vorm van kasmiddelen en staatsobligaties) pakte negatief uit.

Op bedrijfsniveau was er een positieve bijdrage van de overwogen posities in AT&T, CTE, Glencore en Allianz. Daarentegen droegen de onderwogen posities in Credit Mutuel en Groupama en de overwogen posities in ZF Friedrichshafen en Schaeffler negatief bij.

In juli heeft het Fonds geparticipeerd in nieuwe uitgiften van Nationwide Building Society (achtergesteld), Unilever, ALD, Steinhoff, National Grid, Sodexho, ADO Properties en Atlantia.

Vooruitzichten
Indices die volatiliteit meten zijn gedaald naar de laagste niveaus van de afgelopen tien jaar. Ook de markt voor bedrijfsobligaties wordt gekenmerkt door zeer geringe volatiliteit. Dit is ondanks een verscheidenheid aan risico’s, waaronder: 1) krapper wordend monetair beleid (o.a. door renteverhogingen in de VS en een vermindering in de omvang van de balans van de Fed; eventuele verdere afbouw van het ECB-obligatieopkoopprogramma) wat een negatieve impact zou kunnen hebben op toekomstige economische groei; 2) de toenemende druk van activistische aandeelhouders op managementteams om maatregelen te nemen die op korte-termijn “aandeelhouderswaarde” creëren, maar op lange termijn de kredietwaardigheid en innovatiekracht van bedrijven kunnen verzwakken; 3) de snelle opmars van nieuwe technologieën die bestaande businessmodellen kunnen ondermijnen in onder andere de retail-, auto- en energiesector; en 4) een gestage vermindering in de capaciteit van het Westen om geopolitieke stabiliteit en veiligheid in de wereld te waarborgen en een afbrokkelende consensus ten aanzien van de voordelen en noodzaak van vrije handel en multilaterale samenwerking.

Wij zijn bezorgd over de discrepantie tussen de hierboven geschetste risico’s en het gebrek aan volatiliteit in de markt. Ook de historisch gezien minder aantrekkelijke spreadniveaus en de geringe dispersie die er op dit moment is in de renteopslagen die bedrijven met zeer uiteenlopende kredietwaardigheden moeten betalen om zichzelf te financieren baren ons zorgen. Daarom zijn wij, ondanks de verbeterende economische omgeving in Europa en de aanhoudende steun voor de bedrijfsobligatiemarkt die voortvloeit uit de ECB’s CSPP, van plan om ons relatief conservatieve positionering te handhaven op de korte termijn.