Met een van de zwakste decembermaanden ooit sloten de aandelenmarkten 2022 af in lijn met de dalende trend die kenmerkend voor het volledige jaar was. Zorgen omtrent een verzwakkende economie bepaalden het beleggerssentiment. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) schat in dat 2023 een moeilijker jaar voor de wereldeconomie wordt dan 2022. In de Europese Unie, de Verenigde Staten en China treedt een synchrone economische vertraging op. Het IMF denkt dat ongeveer een derde van de wereldeconomie in een recessie belandt. Technologiegerelateerde aandelen boekten een sterk negatief rendement. Begin 2022 leek het plaatje voor deze aandelen nog perfect. Door de verslechterende groeivooruitzichten zijn hun waarderingen echter fors gedaald. Dankzij onze gedisciplineerde, waardegedreven beleggingsaanpak ontsnapten we voor een groot deel aan de koersdaling van technologiegerelateerde aandelen. Beleggers hebben hun houding tegenover waardeaandelen duidelijk gewijzigd. Waardeaandelen presteerden over het algemeen aanzienlijk beter dan groeiaandelen. Tegen deze achtergrond versloeg KGHDF zowel de bredere markt als de stijlindex (Morningstar Developed Markets Dividend Yield > 3% Index).

De sterke performance van KGHDF in december was mede te danken aan de verkoop van de Global Depository Receipts (GDR’s) in PhosAgro. Onder normale marktomstandigheden volgden deze GDR’s vrij nauwkeurig de koersontwikkeling van de onderliggende aandelen op de beurs van Moskou. De handel in deze GDR’s werd na de Russische inval in Oekraïne echter stopgezet. Als gevolg van internationale sancties zag het ernaar uit dat de waarde van ons belang in PhosAgro volledig zou verdampen. Eind 2022 kregen wij echter de kans om onze positie te verkopen; dit leverde een aanzienlijke vermogenswinst op.

Vastgoed was de sector die de grootste bijdrage aan het absoluut rendement van KGHDF leverde (de koers van Sun Hung Kai Properties steeg in december met 10%). De sector communicatiediensten drukte het absoluut rendement van KGHDF het sterkst. Wat het relatief rendement betreft, profiteerde KGHDF ervan dat technologiegerelateerde aandelen, zoals Amazon, Apple en Tesla, in de portefeuille ontbraken. Ook de sterke aandelenselectie in de sectoren financiële dienstverlening, energie en industrie voegde waarde toe. De aandelenselectie in de sector niet-duurzame consumentengoederen (Sysco) drukte het relatief rendement van KGHDF licht.

Tot de aandelen die de meeste waarde toevoegden, behoorde Sumitomo Mitsui Financial Group (+16% in december). SMFG is een van de grootste Japanse bankgroepen; de activiteiten omvatten particuliere en zakelijke bankdiensten, investment banking, vermogensbeheer, effectenhandel en kredietverlening. De Japanse centrale bank kondigde in december aan te gedogen dat de rente op tienjarige staatsobligaties tot maximaal 0,5% oploopt. Het oude maximum was 0,25%. Deze beleidswijziging door de centrale bank maakt het voor banken veel aantrekkelijker om krediet te verstrekken. Als gevolg hiervan worden de winstramingen voor 2023 en 2024 aanzienlijk naar boven bijgesteld. Ondanks een rendement van 40% (in JPY) in het afgelopen jaar is het aandeel SMFG nog steeds niet duur. De koers is circa 9x de consensusraming van de winst over 2023. Het dividendrendement bedraagt 4,3%.

Het zwakst presterende aandeel in de portefeuille was Sysco (-15% in december). Deze in de VS gevestigde onderneming is de grootste distributeur van foodservices ter wereld en levert voedingsmiddelen en daaraan gerelateerde non-food-producten aan onder meer restaurants, scholen en ziekenhuizen. De onderneming bevindt zich in de herstelfase na de covid-19-crisis. In december kondigde de Chief Financial Officer (CFO) onverwacht zijn vertrek aan. Hoewel dit geen directe gevolgen voor de onderneming lijkt te hebben, reageerden beleggers teleurgesteld op het nieuws. We zijn nog steeds van mening dat Sysco het lange trackrecord van gestage winstgroei en dividendverhoging gestand kan doen. Het huidige dividendrendement van het aandeel Sysco bedraagt circa 2,6%.

In december zijn we ingestapt in Knorr-Bremse en Medtronic. Knorr-Bremse (KB) is wereldleider in remsystemen voor transportvoertuigen zoals treinen en bussen. De onderneming heeft een marktaandeel van 50% in remsystemen voor treinen, metrostellen en andere lichte railvoertuigen. Dankzij de strenge veiligheidsvoorschriften, het uitstekende productassortiment en de sterke klantrelaties kan KB dit marktaandeel waarschijnlijk nog jarenlang in stand houden. Grote ongevallen als gevolg van remsystemen die niet goed werken, veroorzaken menselijk leed, berokkenen grote schade aan de reputatie van de fabrikant van de voertuigen op het gebied van veiligheid en zetten de lokale transportautoriteiten onder druk. Klanten zijn dan ook meer geïnteresseerd in het beste product en minder in de laagste prijs. Naast de sterke marktpositie spreekt ook de forse omzetstroom uit servicewerkzaamheden (o.a. slijtage van remmen, periodiek onderhoud van remsystemen) ons aan. De sterke marktpositie en kasstromen stellen KB in staat om in onderzoek & ontwikkeling te blijven investeren en zo de technologische voorsprong te vergroten. In de afgelopen twee jaar is de koers van KB meer dan gehalveerd. Deze daling kan voor een belangrijk deel worden toegeschreven aan China (covid-gerelateerde lockdowns en toenemende concurrentie van lokale spelers), Rusland (inval in Oekraïne) en kosteninflatie (dit leidde tot een sterke krimp van operationele marges). Uit het laatste kwartaalbericht bleek dat de onderneming op al deze terreinen vooruitgang boekt. De operationele marges lijken weer te verbeteren. Het kwalitatief hoogwaardige karakter van de activiteiten komt niet in de waardering van het aandeel tot uitdrukking. Op het moment dat wij in KB instapten, bedroeg de koers-winstverhouding ongeveer 14. Het dividendrendement is 3,5%.

Medtronic is een van de grootste ondernemingen ter wereld op het gebied van medische technologie. De activiteiten zijn in vier segmenten gestructureerd: hart- en vaatziekten (o.a. pacemakers, katheters en stents), chirurgie (o.a. chirurgische wondsluitingsmaterialen, gerobotiseerde chirurgische hulpmiddelen en inhalatieproducten), neurowetenschap (o.a. ruggenmergstimulatie, neurostimulatoren en implantaten) en diabetes (o.a. insulinepompen en monitoringsystemen). Gegeven het brede productaanbod en de vergrijzende bevolking zal Medtronic van de sterke sectorbrede groei profiteren. Het aandeel heeft de laatste jaren zwak gepresteerd: als gevolg van de covid-pandemie werden er minder chirurgische ingrepen uitgevoerd. Medtronic ondervindt ook hinder van verstoringen in toeleveringsketens en van stijgende inputkosten. Wij verwachten dat de onderneming op termijn zich volledig van deze tijdelijke tegenslagen herstelt. Het aandeel wordt verhandeld tegen een historisch lage koers van ongeveer 14x de winst terwijl 18x gebruikelijk is. Het dividendrendement bedraagt circa 3,5%. Zodra Medtronic de tijdelijke tegenslagen te boven is, zal het aandeel naar verwachting profiteren van de verbeterende winstcijfers en waarderingsratio’s.

Om de nieuwe posities te financieren, hebben we onze belangen in Principal Financial Group, Siemens, en Verizon Communications verkocht. Principal Financial Group (PFG), een in de VS gevestigde levensverzekeringsmaatschappij, heeft in de voorbije jaren haar bedrijfsmodel gewijzigd. De inkomstenstromen zullen geleidelijk verschuiven van sterk fluctuerende baten uit traditionele levensverzekeringsactiviteiten naar stabiele baten uit activiteiten op provisiebasis (zoals vermogensbeheer). PFG kan ook bogen op een sterke trackrecord op het gebied van kapitaalallocatie (aanzienlijke dividenduitkeringen en aandeleninkoop). De koers van het aandeel was in de laatste maanden sterk gestegen. Hoewel deze stijging volledig gerechtvaardigd was, zien we niet langer voldoende opwaarts koerspotentieel ten opzichte van onze raming van de reële waarde.

We zijn ook uit Siemens gestapt. In de eerste maanden van 2022 was het aandeel op grote schaal van de hand gedaan. Dit hield verband met de zorgen van beleggers omtrent de belangen van de onderneming in Rusland, de hoge energieprijzen die Siemens als Duitse onderneming zouden raken, de afnemende vraag en de problemen in toeleveringsketens. Deze zorgen bleken onterecht te zijn. Siemens ondervond inderdaad negatieve gevolgen van de situatie rond Rusland, maar veel niet aan Rusland gerelateerde bedrijfsonderdelen boekten sterke resultaten. Verder bleven de toeleveringsketens intact en bleef de vraag sterk. In de laatste maanden van 2022 zat de koers sterk in de lift. Onze positie in Siemens verkochten we toen de koers onze conservatieve raming van de reële waarde bereikte. We zien elders betere kansen, vooral omdat de koersen van meerdere conjunctuurgevoelige ondernemingen in 2022 terrein moesten prijsgeven. Om deze reden hebben we onze positie in Siemens verkocht.

Ook Verizon Communications maakt niet langer deel uit van onze portefeuille. Dit Amerikaanse telecombedrijf rapporteerde voor het derde kwartaal op rij tegenvallende resultaten. Doordat de onderneming enerzijds klanten verliest aan AT&T en T-Mobile US en anderzijds meer moet investeren in de uitrol van een 5G-netwerk, staat de vrije kasstroom onder druk. Voor ons was dit reden om de defensieve eigenschappen van de onderneming opnieuw onder de loep te nemen. Het aandeel is redelijk gewaardeerd, maar gegeven het risico van nieuwe tegenvallers besloten we onze relatief kleine positie in Verizon Communications te beëindigen.

We gaan voor KGHDF momenteel uit van een dividendrendement van circa 4,7%. Dit is gebaseerd op de consensusraming van dividenden die in de komende twaalf maanden worden uitgekeerd. KGHDF wordt nog altijd tegen een forse waarderingsdiscount ten opzichte van de markt verhandeld: de gemiddelde waardering van alle portefeuillenamen is aanzienlijk lager dan die van de bredere aandelenmarkt. Dit was in het verleden een voorbode van een goede relatieve performance op de middellange termijn. Daarnaast is de absolute waardering van de strategie zeer aantrekkelijk. Onze focus blijft gericht op aantrekkelijk gewaardeerde bedrijven met een sterke kapitaaldiscipline die over de gehele cyclus bezien een positieve kasstroom genereren. Al met al biedt de huidige marktomgeving mogelijkheden om tegen een aantrekkelijke waardering een goed gespreide portefeuille met een robuust winstgenererend vermogen op te bouwen. Daarnaast zijn ESG-factoren (op het gebied van milieu, maatschappij en goed bestuur) volledig in ons beleggingsproces geïntegreerd.