Europese vastgoedaandelen boekten in september een negatief rendement van 3%. KEPF hield min of meer gelijke tred met de benchmark: KEPF bleef 17 basispunten achter bij de index. Binnen de diverse beleggingsclusters bleven de performanceverschillen beperkt. De Nederlandse winkelvastgoedmaatschappij Vastned gingopnieuw gebukt onder zwakke winkelverkopen en de Nederlandse discussie over nieuwe wetgeving voor fiscale beleggingsinstellingen (FBI). Onze positie in het Finse Kojamo droeg positief bij aan het relatieve rendement.

Europese vastgoedaandelen waren in september in mineur, maar hier lag weinig nieuws aan ten grondslag. De Nederlandse winkelvastgoedmaatschappij Eurocommercial maakte slechter dan verwachte resultaten bekend. Dit kwam voor ons echter niet als een verrassing gezien het huidige detailhandelsklimaat. Eurocommercial had echter ook positief nieuws te melden: op de agenda voor de volgende jaarvergadering komt een voorstel te staan voor de intrekking van de prioriteitsaandelen (een beschermingsconstructie). Dit is een goede stap van Eurocommercial om de corporate governance-structuur te verbeteren. De Nederlandse regering was in september nog steeds van plan om de dividendbelasting te schrappen. Dat zou betekenen dat Nederlandse fiscale beleggingsinstellingen (FBI) in 2020 vennootschapsbelasting gaan betalen. Vastgoedmaatschappijen met activiteiten in Nederland stuurden een open brief aan de Nederlandse regering waarin zij aangaven dat dit een ongelijk concurrentieveld voor hen zou scheppen en een ongunstig klimaat voor REIT’s ten opzichte van andere landen. We hadden de nettovermogenswaardes (NAV’s) van Nederlandse vastgoedaandelen een paar maanden geleden al neerwaarts bijgesteld vanwege de mogelijke wijzigingen in de REIT-structuur waardoor Nederlandse REIT’s vennootschapsbelasting moeten gaan betalen.

De portefeuilleconstructie is gebaseerd op clusterneutraliteit. De Europese portefeuille bestaat uit 6 clusters die gedefinieerd zijn als homogene groepen vastgoedmaatschappijen met eenzelfde onderliggende valuta-exposure. Voorbeelden zijn de clusters Verenigd Koninkrijk, woningvastgoed Europa en Zwitserland. Het portefeuillegewicht van ieder cluster is ongeveer gelijk aan het benchmarkgewicht van dat cluster. Dat levert een gediversifieerde portefeuille op, terwijl de valuta- en macro-economische risico’s ten opzichte van de benchmark geneutraliseerd worden. KEPF wijst risicobudget toe op het niveau van de afzonderlijke vastgoedmaatschappijen, en dan met name aan vastgoedmaatschappijen met een sterke balans en een managementteam dat bewezen heeft dat het de nettovermogenswaarde kan laten groeien. We mijden vastgoedontwikkelaars die met hun beleggingsportefeuille geen stabiele inkomstenstroom weten te genereren.

We hebben de afgelopen maand de ondernemingsscore van één vastgoedmaatschappij gewijzigd. De managementscore van het Britse Unite Group (studentenhuisvesting) is verhoogd van ‘3’ naar ‘4’ (score 1-5). Unite heeft onlangs vastgoedobjecten afgestoten, waarmee de onderneming in onze ogen opnieuw blijk geeft van een goede kapitaalallocatiediscipline. Unite zet haar strategie voort om de kwaliteit van de portefeuille studentenhuisvesting te verbeteren. Daarbij krijgt kwaliteit meer prioriteit dan groter worden. Unite heeft haar platform de afgelopen jaren geïnstitutionaliseerd om meerwaarde voor aandeelhouders te creëren.

In de portefeuille is in het VK de weging van Assura verkleind ten gunste van Unite Group nu de managementscore van deze laatste maatschappij is verhoogd. In het cluster kantoorvastgoed Europa hebben we uit waarderingsoogpunt de weging van WDP verkleind en de verkoopopbrengst herbelegd in NSI.