Europese vastgoedaandelen hebben in mei een positief rendement geboekt. KEPF bleef achter bij de benchmark. De underperformance was hoofdzakelijk toe te schrijven aan de overwogen positie in het Britse Land Securities (-6%). Deze vastgoedmaatschappij heeft een mix van Londense kantoren en winkelvastgoed in portefeuille. Uit de resultaten van Land Securities bleek dat de winkelportefeuille het momenteel moeilijk heeft. KEPF is onderwogen in Brits winkelvastgoed. Land Securities komt op waardering als aantrekkelijk uit onze screening.

De jaarresultaten van Land Securities over het boekjaar 2017/18 lieten zien dat de aanhoudende druk op Britse winkelcentra ook tot druk op de waardering van winkelvastgoed heeft geleid. Het belang in Bluewater Shopping Centre is in verband hiermee met 11% afgewaardeerd. Momenteel vinden er weinig transacties in Britse winkelcentra plaats, waardoor veel beleggers maar moeten gissen tegen welke rendementsvoet er momenteel wordt gewaardeerd. Wij passen momenteel een nominaal aanvangsrendement van 5,0% toe op Britse winkelcentra van de hoogste kwaliteit, uitgaande van onze actuele prognoses voor de huurgroei. Op basis hiervan zou het aanvangsrendement met 50-100 basispunten kunnen verslechteren en zouden de waarderingen met 20% kunnen dalen. Land Securities kan dit opvangen met een lage schuldhefboom op de balans en een kantoorportefeuille met lange huurcontracten die nog steeds goed presteert. De Britse vastgoedmaatschappijen Hammerson en Intu Properties leggen zich daarentegen volledig toe op winkelvastgoed en hebben een veel grotere schuldhefboom. Aanzienlijke afwaarderingen op Britse winkelcentra zouden hun loan-to-value verder opdrijven. KEPF is onderwogen in Brits winkelvastgoed.

De portefeuilleconstructie is gebaseerd op clusterneutraliteit. De Europese portefeuille bestaat uit 6 clusters die gedefinieerd zijn als homogene groepen vastgoedmaatschappijen met eenzelfde onderliggende valuta-exposure. Voorbeelden zijn de clusters Verenigd Koninkrijk, woningvastgoed Europa en Zwitserland. Het portefeuillegewicht van ieder cluster is ongeveer gelijk aan het benchmarkgewicht van dat cluster. Dat levert een gediversifieerde portefeuille op, terwijl de valuta- en macro-economische risico’s ten opzichte van de benchmark geneutraliseerd worden. KEPF wijst risicobudget toe op het niveau van de afzonderlijke vastgoedmaatschappijen, en dan met name aan vastgoedmaatschappijen met een sterke balans en een managementteam dat bewezen heeft dat het de nettovermogenswaarde kan laten groeien. We mijden vastgoedontwikkelaars die met hun beleggingsportefeuille geen stabiele inkomstenstroom weten te genereren.

In het cluster Scandinavië hebben we de weging van Fabege gereduceerd ten gunste van Castellum. In het VK maakten we een gedeeltelijke draai uit Unite in Tritax. In het cluster kantoorvastgoed Europa hebben we de positie in Hispania verkleind en de verkoopopbrengst herbelegd in Alstria. Al deze wijzigingen werden door waarderingsoverwegingen ingegeven. Onze visie op deze beleggingscases is niet gewijzigd.