KEPF behaalde in mei een negatief absoluut rendement, terwijl het relatief rendement duidelijk positief was. Het cluster Verenigd Koninkrijk noteerde de zwakste performance (-5,4%) in absolute zin, maar de sterkste in relatieve zin. De bepalende factor voor het relatief rendement was de onderwogen positie in Segro en Tritax Big Box, die vooral gericht in logistiek vastgoed actief zijn. Beide aandelen waren relatief duur geprijsd, ondanks hun aansprekende businesscase, en bleven aanzienlijk achter bij de markt na het bericht van Amazon over capaciteitsperikelen. Het cluster gediversifieerd vastgoed Europa realiseerde het op een na hoogste relatief rendement. Dit was vooral te danken aan de overwogen positie in Merlin Properties dat via een transformationele transactie de balans wil optimaliseren en de groei in het segment datacenters wil versnellen. De transactie was al in april aangekondigd, maar beleggers hebben nog steeds oog voor de positieve gevolgen op de lange termijn.

De neergaande trend van april kreeg in mei een verder vervolg. Europees beursgenoteerd vastgoed verloor 4,0%; hiermee kwam het verlies sinds het begin van het jaar op 13,3%. De grootste negatieve bijdrage aan de zwakke performance in mei kwam van logistiek vastgoed waar SEGRO de maand 18,4% in de min eindigde. Kenmerkend voor Europees beursgenoteerd vastgoed is de spreiding over meerdere regio’s en sectoren, aangevuld met specifieke lokale dynamiek. Het is daarom belangrijk om in periodes zoals in de afgelopen maand strak de hand te houden aan de clusterneutrale benadering die KEPF toepast. Dit voorkomt dat we te sterk inzetten op een bepaalde macro-economische ontwikkeling of een specifiek thema. Dankzij deze diversificatie presteerde KEPF verhoudingsgewijs sterk in mei en konden we koopkansen benutten wanneer volgens ons de koerszwakte te ver was doorgeschoten.

In mei brachten Oaktree en de familie Otto (die al een belang van 20% heeft) een overnamebod uit op Deutsche Euroshop. De biedprijs houdt een premie in van 44% ten opzichte van de laatste beurkoers voor de bekendmaking van het bod maar is nog altijd 41,5% lager dan de gerapporteerde boekwaarde. Het management en de Raad van Commissarissen ondersteunen het bod. Winkelcentra verspreid over Duitsland van licht bovengemiddelde kwaliteit vormen de hoofdmoot van de vastgoedportefeuille van Deutsche Euroshop. De transactie is interessant in die zin dat voor het eerst in jaren in het Europese winkelvastgoedsegment een onderneming van de beurs wordt gehaald. Hierdoor vormt het een goed ijkpunt voor transactieprijzen in een uiterst illiquide marktsegment.

Begin mei joeg de Amerikaanse e-commercegigant Amazon de markt de stuipen op het lijf met het bericht dat zij na de agressieve uitbreiding van haar magazijnen in de afgelopen jaren met overcapaciteit kampt. Dit lijkt wellicht een belangrijke negatieve ontwikkeling voor de markt, maar wij denken dat het om een correctie gaat naar een normaal niveau. De covid-19-pandemie leidde namelijk tot een extreem hoge groei van de sector in korte tijd. Hoewel de sector nog steeds groeit, zou het naïef zijn om te denken dat de groeipercentages altijd zo hoog blijven. Amazon moet bij enkele grotere fulfilmentcentra wellicht capaciteitsproblemen aanpakken, maar wij zien dit zeker niet als een omslag in het structurele positieve klimaat voor e-commerce. Ons argument hiervoor is dat, naast de pure spelers in online e-commerce, traditionele winkelbedrijven in hoog tempo hun toeleveringsketens herinrichten om hun klanten beter via alle kanalen te kunnen bereiken. Voorts vertonen 3PL-bezorgbedrijven een onverminderd stabiele groei. Kortom, de bezetting van grote logistieke centra van Amazon bevindt zich in een tijdelijke fase van heroptimalisatie, maar gegeven de sterke huurgroei op de meeste aantrekkelijke (en opkomende) logistieke locaties zou het volgens ons geen groot probleem moeten zijn om deze centra opnieuw te verhuren of onder te verhuren.

De beleggingsstrategie van Kempen voor vastgoed kenmerkt zich door een evenwichtige combinatie van kwalitatieve en kwantitatieve analyse. Met behulp van data-analysetechnologie verzamelt het Real Estate Team van Kempen wereldwijd voor 200.000 vastgoedobjecten meer dan 20 miljoen relevante datapunten. Deze kwantitatieve gegevens worden in onze data-infrastructuur omgezet in waardevolle fundamentele beleggingsinformatie. De voortdurende toename van beschikbare gegevens stelt ons in staat om een steeds beter oordeel te vormen over de kwaliteit, de waarde en het risico van iedere vastgoedbelegging. Naar onze mening leidt dit tot betere beleggingsbeslissingen en een hoger beleggingsrendement tegen een lager risico voor onze klanten.

In aanvulling op de kwantitatieve aanpak analyseert de beleggingsstrategie drie belangrijke kwalitatieve parameters om de juiste waardering te bepalen: de toegevoegde waarde van het management, de kracht van de balans en het ESG-profiel. De portefeuillebeheerders kennen aan iedere onderneming die zij volgen, een score voor deze drie parameters toe. Ondernemingen die bijvoorbeeld op ESG-gebied uitblinken, krijgen een hogere score die een hogere waardering rechtvaardigt.

Mei was voor het team qua engagementactiviteiten een vrij rustige maand.

De portefeuilleconstructie is gebaseerd op clusterneutraliteit. De Europese portefeuille bestaat uit 5 clusters die zijn gedefinieerd als homogene groepen vastgoedmaatschappijen met eenzelfde onderliggende valutapositie. Voorbeelden zijn het Verenigd Koninkrijk, woningvastgoed Europa en Zwitserland. Het portefeuillegewicht van ieder cluster is ongeveer gelijk aan het benchmarkgewicht van dat cluster. Dit levert een gediversifieerde portefeuille op, waarin de valuta- en macro-economische risico’s ten opzichte van de benchmark worden geneutraliseerd. KEPF wijst risicobudget toe op het niveau van de afzonderlijke vastgoedmaatschappijen.

In mei hebben we uitsluitend bestaande posities gewijzigd, op basis van het verwacht relatief rendement.