KEPF boekte in juli een positief rendement en overtrof de benchmark. Deze outperformance kwam vooral tot stand in de clusters woningvastgoed Europa en kantoorvastgoed Europa. In het cluster kantoorvastgoed Europa was de positieve performance te danken aan spelers met kantoren van hogere kwaliteit die betere resultaten rapporteerden dan portefeuilles van gemiddelde kwaliteit. We hebben in onze modellen de langetermijngroeivoet voor het netto operationeel inkomen (NOI) neerwaarts herzien voor kantoorvastgoed in Europa (en wereldwijd). De aanpassingen lopen duidelijk uiteen voor kantoorvastgoed van hogere en lagere kwaliteit. De vraag blijft of de leegstand en huren op de huidige niveaus standhouden nu veel steunprogramma’s van Europese overheden tegen eind 2020 aflopen. Wellicht neemt het aantal faillissementen dan toe. De goede performance van het segment woningvastgoed Europa was vooral te danken aan het Finse Kojamo. Deze onderneming is actief op de Finse woningmarkt, die anders dan bijvoorbeeld de Duitse markt ongereguleerd is. De woningvastgoedmaatschappijen houden zeer goed stand en Kojamo is daarbinnen een naam die op een ongereguleerde markt sneller van verder opwaarts potentieel kan profiteren.

Gedurende de maand juli was de volatiliteit op de Europese vastgoedmarkten aanzienlijk. Per saldo werd de maand echter afgesloten met een positief rendement van 2%. Van cluster tot cluster liep de performance opnieuw behoorlijk uiteen: het cluster winkelcentra Europa boekte een negatief rendement (-9%), terwijl woningvastgoed Europa een dikke plus scoorde (+4%).

Op het macro-economische front publiceerden de meeste Europese landen hun bbp-cijfers over het tweede kwartaal van 2020. Na een reeds moeilijk eerste kwartaal werd in het tweede kwartaal de volle economische impact van de COVID-19-pandemie zichtbaar. Opnieuw liepen de cijfers voor de Noord- en Zuid-Europese landen duidelijk uiteen. Het bbp kromp kwartaal-op-kwartaal met 18,5% in Spanje en met 10,1% in Duitsland. De ontwikkeling van het bbp vormt bij vastgoed een van de voornaamste inputfactoren voor de huurgroei. De groeischokken komen tot uitdrukking in onze prognoses voor de huurgroei op de korte termijn.

Wat het bedrijfsnieuws betreft, werd in Scandinavië de aftrap gegeven voor het langverwachte tweedekwartaalresultatenseizoen. Onze aandacht ging vooral uit naar de economische gevolgen van de COVID-19-pandemie op de performance van vastgoed van hoge versus secundaire kwaliteit en de verschillen in operationele fundamentals binnen de uiteenlopende subsectoren. In de meeste Scandinavische landen mochten bedrijven de afgelopen maanden open blijven. Dat werd zichtbaar in de gepubliceerde resultaten. De groei zwakte weliswaar af, maar in het kantoorsegment vonden geen afboekingen van betekenis plaats en ook winkelvastgoed hield relatief goed stand. In het kantorensegment werd het debat voortgezet over de gevolgen op de langere termijn van de thuiswerktrend. Is de kwaliteitspremie voor centrale locaties nog wel gerechtvaardigd nu meer en meer mensen vanuit huis gaan werken? De resultaten die gepubliceerd zijn voor vastgoed van hogere en gemiddelde kwaliteit bieden tot dusverre nog geen uitsluitsel. Dat verrast ons overigens niet. Het kost tijd voordat de gevolgen op de lange termijn zichtbaar worden. Het huurinningspercentage bleef voor alle kantoorvastgoedmaatschappijen op een gezond niveau boven 90% liggen en lag voor de meeste portefeuillenamen zelfs dichterbij 95%. In het derde kwartaal ligt het huurinningspercentage hoger dan in het tweede kwartaal. Dat stelt ons gerust. We gaan in onze modellen uit van een marginale stijging van het aantal faillissementen voor risicohuurders (uit de reis-, winkelgerelateerde en co-workingsegmenten) voor eind 2020 en volgend jaar wanneer de steunprogramma’s van overheden in heel Europa langzaam ten einde lopen.

Er was ook nog nieuws op het Europese woningvastgoedfront. In München verklaarde het Constitutioneel Hof van Beieren het voorgenomen referendum over een huurbevriezing in Beieren niet ontvankelijk en verwees de kwestie naar de federale overheid. ‘Het verbintenissenrecht, met inbegrip van huurovereenkomsten, is geregeld in het Duitse burgerlijk wetboek. Dit is federale wetgeving, zo oordeelden de rechters’. Dit is een interessante ontwikkeling omdat de bondsstaat Berlijn begin dit jaar de huren bevroor, wat aanmerkelijke gevolgen had voor vastgoedverhuurders in Berlijn. Wellicht vormt de uitspraak in München een extra argument om de huurbevriezing in Berlijn ongrondwettelijk te laten verklaren.

De verhuurders van winkelvastgoed maakten conform de verwachtingen negatieve resultaten bekend. Het huurinningspercentage ligt in het derde kwartaal ( 50-75%) echter veel hoger. In het tweede kwartaal lag dit nog 10% tot 20% lager. Wel is het vastgoed in het algemeen met 3% à 6% afgewaardeerd. We rekenen op verdere afwaarderingen in de toekomst en hebben tot dusverre de vrij sombere aanvangsveronderstellingen in ons model nog niet gewijzigd.

Kempens vastgoedbeleggingsaanpak kenmerkt zich door een combinatie van kwalitatieve en kwantitatieve analyse. Met behulp van data-analysetechnologie verzamelt het Real Estate Team van Kempen wereldwijd voor 200.000 vastgoedobjecten meer dan 20 miljoen relevante datapunten die binnen onze data-infrastructuur worden omgezet in waardevolle fundamentele beleggingsinformatie. De voortdurende toename van het aantal beschikbare gegevens stelt ons in staat om een steeds scherper oordeel te vormen over de kwaliteit, de waarde en het risico van iedere vastgoedbelegging. Naar onze mening leidt dit tot betere beleggingsbeslissingen en een hoger beleggingsrendement tegen een lager risico voor onze klanten.

In aanvulling op de kwantitatieve aanpak analyseert de beleggingsstrategie ook drie belangrijke kwalitatieve parameters om de juiste waardering te bepalen: de toegevoegde waarde van het management, de kracht van de balans en het ESG-profiel. Aan iedere onderneming worden scores toegekend voor deze drie parameters. Ondernemingen die bijvoorbeeld op ESG-gebied uitblinken, krijgen van de portefeuillebeheerders een hogere score die een hogere waardering rechtvaardigt.

De portefeuilleconstructie is gebaseerd op clusterneutraliteit. De Europese portefeuille bestaat uit 6 clusters die gedefinieerd zijn als homogene groepen vastgoedmaatschappijen met eenzelfde onderliggende valuta-exposure. Voorbeelden zijn de clusters Verenigd Koninkrijk, woningvastgoed Europa en Zwitserland. Het portefeuillegewicht van ieder cluster is ongeveer gelijk aan het benchmarkgewicht van dat cluster. Dat levert een gediversifieerde portefeuille op, terwijl de valuta- en macro-economische risico’s ten opzichte van de benchmark geneutraliseerd worden. KEPF wijst risicobudget toe op het niveau van de afzonderlijke vastgoedmaatschappijen.

De ESG-criteria (milieu, sociale kwesties en governance) zijn van groot belang in ons beleggingsproces. De afgelopen maand hebben we een dialoog gevoerd met Deutsche Wohnen. We bespraken het feit dat de raad van commissarissen van Deutsche Wohnen al 20 jaar dezelfde voorzitter heeft. Dat vinden wij te lang. Wij achten deze voorzitter niet onafhankelijk meer. Andere onderwerpen waren het toegenomen belang van stakeholder management bij het leiden van een woningvastgoedmaatschappij en mogelijke manieren om ESG-factoren mee te nemen de meerjarige prestatiebeloning voor de raad van bestuur.

Juli was een maand vol volatiliteit waarin diverse wijzigingen in de portefeuille zijn aangebracht. In het cluster kantoorvastgoed Europa is de positie Gecina en NSI verkleind ten gunste van WDP (logistiek vastgoed). In onze modellen is de langetermijngroeivoet voor kantoorvastgoed neerwaarts herzien op grond van de vooruitzichten voor deze subsector. Dit leidde tot een lagere waardering voor Gecina en NSI. Voor alle Europese kantoorvastgoedmaatschappijen is deze groeivoet met 20 à 50 basispunten gereduceerd. De voornaamste reden hiervoor is het feit dat dit cluster met het thuiswerkfenomeen wordt geconfronteerd en ondernemingen hun behoefte aan kantoorruimte voor de lange termijn gaan herzien. In Scandinavië verkochten we een deel van onze posities in Hufvudstaden en Castellum ten gunste van Fabege (kantoorvastgoed Stockholm) en Entra (kantoorvastgoed Noorwegen). In het cluster woningvastgoed Europa is de positie in LEG verder verkleind ten gunste van Grand City Properties. De beduidende underperformance van Grand City Properties creëerde interessante mogelijkheden. In het VK zijn de posities vergroot in Workspace en Great Portland ten koste van Segro en Grainger. Onze aannames voor de autonome groei van de netto operationele inkomsten (NOI) voor het segment goed gesitueerde laagbouwkantoren in Londen blijven gezien de huidige waarderingen goed standhouden.