KOF had in juni een negatief rendement van 11,0%, terwijl de GPR Dutch Small Cap index 11,4% daalde. In de eerste zes maanden van dit jaar daalde de intrinsieke waarde van KOF met 14,2% vergeleken met een daling van 13,0% voor de benchmark.

Met in het achterhoofd dat de halfjaarcijfers medio juli/augustus worden gepubliceerd is het aantal winstwaarschuwingen nog relatief beperkt en met name geconcentreerd in de cyclische consumentensector. Het beperkte aantal winstwaarschuwingen kan ook een reflectie zijn van de goed gevulde orderboeken uit voorafgaande kwartalen die de financiële ontwikkelingen gedurende het tweede kwartaal nog positief beïnvloeden, terwijl de onderliggende vraag al afzwakt. Tegelijkertijd bespeuren we terughoudendheid bij veel bedrijven om (te) vroeg te reorganiseren gezien de schaarste op de arbeidsmarkt en daarmee het risico op onderbezetting bij een scenario van een kortstondige groeivertraging. Ten slotte hebben veel bedrijven vanuit COVID-19 de kostenbasis al fors verlaagd waarmee een verdere afbouw van kosten relatief lastig is. Door de (grote) onzekerheden op macro-economisch en geopolitiek vlak zullen veel ondernemingen voorzichtig zijn. Echter, na de recente correctie op de aandelenmarkten zijn ook bedrijven met een leidende marktpositie, sterke balans, continue focus op innovatie en een ervaren managementteam lager gewaardeerd en dat biedt een vruchtbare bodem voor beleggers met een langere tijdshorizon (3-5 jaar).

De grootste uitbreidingen in de KOF-portefeuille gedurende juni waren ASR, ASM International en Flow Traders. De grootste verkopen betroffen PostNL, Beter Bed en Heijmans. Gezien de gestanddoening van het bod op Accell door KKR en Teslin hebben we gedurende de maand ons belang in Accell boven de bieding volledig verkocht op de beurs. Daarnaast zijn andere posities aangepast op basis van veranderingen in de modelportefeuille, gedreven door waarderingen en opwaarts koerspotentieel.

Alhoewel KKR en Teslin uiteindelijk op 23 juni meldden dat 96,9% van de Accell aandelen aangemeld waren, hebben minderheidsaandeelhouders (waaronder beheerders van het Kempen Orange Fund) tijdens het overnameproces een duidelijk signaal afgegeven. Tijdens dit proces is niet alleen contact geweest met andere aandeelhouders, de Raad van Bestuur en Raad van Commissarissen van Accell, maar ook met Eumedion en ISS. Onderdeel van een beursgenoteerd bestaan betekent dat een overname tot de mogelijkheden behoort. Een gedegen en transparant proces waarbij zowel de Raad van Bestuur (RvB) als de Raad van Commissarissen (RvC) een onafhankelijke rol innemen, vormen cruciale uitgangspunten. Dat de RvB en RvC zich volledig inzetten om haar verplichtingen richting alle stakeholders te voldoen door middel van een gedegen proces waarbij verschillende alternatieve scenario’s bestudeerd worden om tot een zorgvuldig afgewogen besluit te komen, lijkt hierbij vanzelfsprekend, maar is het blijkbaar niet altijd. Alhoewel iedere overname uniek is, geeft het proces rondom de overname van Accell voldoende inzichten welke aspecten voor verbetering vatbaar zijn bij toekomstige overnames om onverwachtse hordes in het overnameproces, zoals die zich bij Accell voordeden, te voorkomen. We hopen dat commissarissen in Nederland niet zomaar akkoord gaan met het uitroken van aandeelhouders als slechts 80% akkoord is met de overname.

Alhoewel Telenet zich operationeel goed staande houdt in de Belgische telecommarkt en rationeel haar financiële middelen alloceert, doet de 20%-koersdaling in juni het tegendeel vermoeden. Eerder dit jaar vond de gedroomde overname van VOO door Telenet geen doorgang door een hogere bieding van Orange Belgium, terwijl de mogelijkheden voor synergie voor deze partij juist minder zijn. Ook bij de recente veiling van mobielspectrum toonde Telenet zich rationeel en heeft de scherpste prijs in relatie tot het verkregen spectrum geboden. Natuurlijk zal de onderneming gezien de forse schulden geconfronteerd worden met hogere financieringslasten maar dit zal pas vanaf 2028 een impact hebben. Ook de commerciële slagingskans van de nieuwe toetreder (Digi Communications) lijkt beperkt gezien de reeds concurrerende prijsniveaus van de bestaande drie telecomoperators. Alhoewel de huidige 14% dividendrendement de onhoudbaarheid ervan aangeeft, zal dit zelfs op een lager niveau een bodem vormen onder de koers. Bovendien zal ook grootaandeelhouder Liberty (59%) na de koersdaling (wederom) stappen kunnen nemen om haar belang verder uit te breiden.

In juni bezochten wij BESI in Radfeld, Oostenrijk. De onderneming had voor beleggers een dag georganiseerd om meer inzicht te geven in de technologieën van BESI, en dan met name die van Hybrid Bonding. BESI ziet bij telkens meer klanten aanknopingspunten dat er interesse is voor de technologie en heeft daarom de marktverwachtingen die het heeft voor Hybrid Bonding voor de periode tot 2030 naar boven bijgesteld. Met de huidige generatie Hybrid Bonding-machines ligt BESI duidelijk voor op concurrenten, doordat de machines van BESI accurater en sneller zijn. Ondanks de positieve langetermijnvooruitzichten is de financiële markt meer gefocust op de kortetermijnrisico’s, met een afzwakking van de vraag naar consumentengoederen wat potentieel ook een lagere vraag kan betekenen voor de machines van BESI.