Investment case Spotless Group

Datum van schrijven: 21 oktober 2016 

We krijgen vaak de vraag of dit nu het juiste moment is om in small-caps, of überhaupt in aandelen, te beleggen. Zijn aandelen gemiddeld genomen niet te duur geworden? Gelukkig vissen wij als portfolio managers van het Kempen Global small-cap fonds in een enorme vijver van beleggingskansen, waarbij we in eerste instantie worden geholpen door een geautomatiseerd filter om de beste small-caps te vinden. 

Regelmatig zien we ondernemingen op onze radar verschijnen die zijn afgestraft door de aandelenmarkt omdat ze de verwachtingen niet waar kunnen maken. Wanneer onze uitgebreide fundamentele analyse vervolgens aantoont dat het gaat om bedrijven met een solide verdienmodel en sterke positie binnen de waardeketen, biedt dit ons kansen. Zeker omdat we dankzij onze lange beleggingshorizon veel geduld kunnen opbrengen, zolang we het pad naar herstel maar zien en begrijpen. Een mooi voorbeeld is Spotless Group. In dit artikel beschrijven we waarom wij Spotless een aantrekkelijke belegging vinden. 

06 - Case - Foto 1Spotless Group in een notendop
Spotless, opgericht in 1946 als stomerij, is inmiddels uitgegroeid tot de grootste facilitair dienstverlener van Australië en Nieuw Zeeland. Spotless levert een breed palet aan diensten, zoals schoonmaakdiensten, beveiliging of het inrichten en bemannen van kantines in scholen, ziekenhuizen en gevangenissen. Daarnaast heeft Spotless professionele wasserettes en textielverzorging. Met 39,000 werknemers is Spotless Group een van de grootste werkgevers van Australië en Nieuw Zeeland.

 
Langlopende contracten

Spotless heeft een gefragmenteerde klantenbasis. Ongeveer de helft van de klanten van Spotless is overheidsgerelateerd, zoals ministeries, scholen, ziekenhuizen en gevangenissen (bron: Spotless, presentatie, 24 augustus 2016). Dit zijn kredietwaardige klanten die niet direct worden geraakt bij een neergaande economie. In tijden van krappe overheidsbudgetten kan Spotless wellicht zelfs profiteren: het uitbesteden van facilitaire dienstverlening is een trend die nog steeds gaande is, omdat het klanten een kostenbesparing oplevert. Het is niet de expertise van een scholengemeenschap om een kantine uit te baten; voor Spotless wel. Deze trend van uitbesteding van facilitaire dienstverlening is niet alleen gaande in de publieke maar ook in de private sector.
Daarnaast gaat Spotless langlopende contracten aan met klanten. De gemiddelde looptijd van de huidige contracten is 5 jaar, maar het komt ook voor dat contracten worden getekend voor een periode van 15 of zelfs 25 jaar. Dit biedt Spotless goed zicht op stabiele toekomstige kasstromen, iets dat door beleggers doorgaans wordt gewaardeerd.

Wat ging er mis?

De aandelenkoers van Spotless is gehalveerd in de laatste 12 maanden (per 21 oktober 2016 bedraagt de aandelenkoers A$0.99). Het vorige management was vooral gericht op groei. Om de omzetgroei versneld te kunnen bewerkstelligen, heeft Spotless diverse overnames gedaan. Naast het feit dat de aandelenmarkt hoge verwachtingen had wat betreft toekomstige groei, lag de focus intern in mindere mate op de winstgevendheid van projecten.
Sinds eind vorig jaar is er een nieuw management team aangetreden. Zij hebben direct de verwachtingen getemperd wat betreft groei en marge. Deze aankondiging werd door de aandelenmarkt als een shock ervaren- vandaar de sterke negatieve koersreactie. Het nieuwe team heeft in de daarop volgende maanden hard gewerkt aan het doorlichten van de onderneming en het integreren van de gedane overnames. 
 06 - Case- Grafiek 1

Ons beleid

Voorafgaand aan onze investeringsbeslissing, hebben wij diverse keren met de nieuwe financieel directeur (CFO) gesproken. Die gesprekken hebben ons geholpen om beter begrip te krijgen van de onderneming, de situatie en de plannen. Het nieuwe management was destijds, eind maart 2016, nog volop bezig met de strategische heroriëntatie en het doorlichten van de onderneming. Hoewel we de aantrekkelijkheid van het verdienmodel en de waardering van het aandeel erkenden, zagen we ook risico’s voor mogelijk verdere teleurstellingen. Om die reden hebben we initieel een relatief kleine positie in Spotless gekocht.
Na de bekendmaking van de jaarcijfers en de presentatie van het strategische plan in augustus 2016, hebben we met zowel de algemeen directeur (CEO) als de financieel directeur (CFO) gesproken. In dit gesprek werd duidelijk dat er maar een klein aantal verlieslatende of problematische contracten waren. Bovendien zijn de IT-systemen goed op orde gebleken, na forse investeringen gedurende de afgelopen jaren. De uitkomst van de strategie update is ook duidelijk: meer focus op de segmenten waar de hoogste rendementen zijn te behalen. Niet meer overal tegelijkertijd willen zijn en geen drang om te groeien middels overnames, zal de onderneming helpen, denken wij. 
Na ons gesprek eind augustus hebben we besloten om de Spotless positie te verhogen tot het maximale gewicht van 3% van de portfolio. Daarmee is Spotless momenteel één van de grootste namen in het Kempen (Lux) Global  Small-cap Fund. 
Geduld

Op de huidige aandelenkoers (op 21 oktober 2016: A$ 0,99 per aandeel) vinden wij Spotless aantrekkelijk gewaardeerd, niet alleen wanneer je kijkt naar de kasstromen die de onderneming per jaar kan genereren maar ook als je de waardering vergelijkt met vergelijkbare internationale spelers zoals Compass en Sodexo (zie onderstaande grafiek). Toch realiseren wij ons dat het enige tijd kan duren voordat Spotless het vertrouwen van de aandelenmarkt heeft herwonnen. Door de focus te leggen op executie, verwachten wij betere resultaten in de komende kwartalen. Wij verwachten dat er een punt zal komen waarop de markt Spotless zal herwaarderen. In de tussentijd blijven wij de dialoog voeren met de onderneming om de voortgang van het strategische plan te monitoren.

 06 - Case - Grafiek 2 NL

Andere investment cases: 

Disclaimer

Dit document is opgesteld door de fondsbeheerders van Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘het Fonds’), beheerd door Kempen Capital Management N.V. (‘KCM’). Het Fonds houdt op dit moment aandelen in de in dit document genoemde vennootschap. Als beheerder van beleggingsfondsen (‘asset manager’) kan KCM posities opbouwen in financiële instrumenten uitgegeven door de in dit document genoemde vennootschap en ze kan op elk door haar geschikt geacht tijdstip aan- en verkooptransacties uitvoeren. 
Dit document is uitsluitend bedoeld om informatie te geven. Het dient niet te worden beschouwd als een beleggingsaanbeveling of als een aanbod of uitnodiging om enige van de hierin genoemde effecten te kopen of te verkopen. 
De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit document en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen. KCM heeft geen verplichting om de inhoud van dit document actueel te houden. Dit document is gebaseerd op informatie die wij betrouwbaar achten maar KCM geeft geen garantie noch is zij aansprakelijk voor de juistheid van de hierin opgenomen gegevens. Dit document is onafhankelijk van de hierin genoemde vennootschap opgesteld.