Kempen Outlook 2022: Sterke economische groei, maar corona blijft rol spelen

Wij zijn optimistisch over de economische groei voor 2022. We voorzien sterke groei in de VS, de eurozone en Japan maar China zal achterblijven. Veel landen zijn nog niet hersteld van de coronapandemie. Toch blijft corona een factor van betekenis spelen.

 

  • Macro Outlook in het kort:

  1. Sterke groei in de VS, de eurozone en Japan, China zal iets achterblijven.

  2. Op gang komen van economieën na corona zorgt voor de hogere groei.

  3. Hogere inflatie houdt langer aan dan verwacht, maar is tijdelijk.

  4. Rentes zullen geleidelijk oplopen in 2022.

  5. Aandelen blijven aantrekkelijk, goud beter dan obligaties, infrastructuur en land beschermen tegen inflatie.

 

Vooruitzien bleek in 2020 en 2021 bijna ondoenlijk; verwachtingen werden veelvuldig aangepast. Zo gingen economen aan het begin van 2020 uit van een wereldwijde groei van ruim 3%, maar eindigde de Bloomberg-consensus op -4%. Voor de VS begonnen economen 2021 met een raming van 4% groei, piekte de consensus in de zomer op 6,5% maar liep dit tegen het einde van het jaar weer terug richting 5,5%. Dit heeft natuurlijk te maken met de onvoorspelbaarheid van de coronapandemie en de gevolgen daarvan voor de economie, inflatie en financiële markten. Nu veel landen een behoorlijke vaccinatiegraad hebben bereikt, zal de impact van corona op de groei afnemen. Maar met de besmettelijke deltavariant en het risico van nieuwe varianten is corona nog steeds een niet te onderschatte factor van betekenis.

Stagflatie als modewoord

Met het recent teruglopen van het groeitempo in de VS, de eurozone en China en oplopende inflatie, is stagflatie snel een modewoord geworden. Stagflatie is bijzonder, aangezien stagnatie doorgaans niet gepaard gaat met hoge inflatie, maar juist gepaard gaat met lage inflatie. Het bekendste voorbeeld van stagflatie is de jaren zeventig, toen oplopende olieprijzen leidden tot een loon-prijsspiraal waarop centrale banken te laat reageerden. Wij voorzien geen stagflatie. Vooral omdat we geen stagnatie voorzien, maar ook doordat de wereldeconomie structureel minder inflatoir is dan in de jaren zeventig.

Op gang komen van economieën na corona 

Over de economische groei voor 2022 zijn we redelijk optimistisch. We voorzien groei boven trendmatige niveaus in de VS, de eurozone en Japan. China zal moeite hebben het doel van 5,5% groei per jaar te halen.

De reden voor ons optimisme is dat veel landen nog niet hersteld zijn van de coronapandemie. In de VS was het BBP in het derde kwartaal van 2021 1,4% groter dan voor de uitbraak van de coronapandemie, maar vanwege bevolkingsgroei en toenemende productiviteit had de economie ruim bijna 4% groter moeten zijn. In de eurozone is de overcapaciteit nog veel groter. De economie is 0,5% kleiner dan voor corona, maar had 3% groter moeten zijn. De eurozone loopt dus 3,5% achter op haar trendmatige groeipad.

De herstelfase is aangezwengeld door zeer ruim monetair en fiscaal beleid en heropening van economieën na lockdowns. Deze stimuli zullen in 2022 afnemen, meer in de VS dan in Europa. Maar in beide regio’s heeft de economie een zelfstandig momentum opgebouwd waarbij groei leidt tot vraag naar arbeid, hogere inkomens en hogere consumptie. Huishoudens hebben tijdens de coronapandemie veel gespaard. Geleidelijke afbouw van die besparingen biedt steun aan de consumptie. Economische groei, winstgroei, lage rente, lage voorraden en krapte in productieketens bieden bovendien een positief klimaat voor bedrijfsinvesteringen.

China kampt met forse problemen in de vastgoedsector. Wij gaan er vanuit dat de Chinese overheid een financiële crisis zal weten te voorkomen, maar gezien het grote aandeel van de vastgoedsector in de economie, zal het negatieve effecten hebben op de groei. Bovendien zullen, als de coronapandemie onder controle blijft, consumenten in 2022 meer gaan besteden aan diensten, zoals vakanties en horecabezoek. Dat leidt tot minder vraag naar consumptiegoederen. Dat is goed voor het oplossen van de huidige problemen in productieketens, maar negatief voor China en andere exporteurs van consumptiegoederen. Van de grote geïndustrialiseerde landen is Duitsland het meest gevoelig voor economische groeivertraging in China.

Graph 1: BBP VS, Eurozone and China

Source: Kempen Capital Management, November 2021

Hogere inflatie houdt langer aan

Ondanks de corona-recessie is de totale inflatie hard opgelopen, tot 5,4% in de VS in september en tot 4,1% in oktober in de eurozone. Een deel van deze stijging was vooraf te voorzien. Het uitbreken van de coronapandemie vroeg in 2020 en de scherpe economische vertraging leidden tot dalende prijzen. Aangezien inflatie de prijsstijging over een jaar meet, leidt dit een jaar later al gauw tot hogere inflatie. Dergelijke effecten zijn per definitie tijdelijk, dus zou de inflatie dat in eerste instantie ook zijn. Maar die effecten zijn ondertussen voorbij en de inflatie is nog steeds hoog. 

Energieprijzen spelen een belangrijke rol. De olieprijs is in een jaar tijd verdubbeld en Europese gasprijzen bijna verzevenvoudigd. Ook al maken energieprijzen maar een beperkt deel uit van de consumentenprijsindex, toch leiden dergelijke hoge stijgingen direct tot hogere inflatie. Maar dit is waarschijnlijk tijdelijk. Energieprijzen kunnen de inflatie alleen hoog houden als ze alsmaar blijven stijgen.  Er is ruimte genoeg voor olie- en gas producerende landen om de productie te verhogen. Bovendien hollen stijgende energieprijzen de koopkracht van consumenten uit. Dat vertraagt economieën, dat als een rem op inflatie werkt. Vandaar dat centrale banken niet snel zullen reageren op  door energie-gedreven inflatie. Stijgingen zoals we de afgelopen tijd gezien hebben liggen niet voor de hand, maar we zien wel terughoudendheid bij de OPEC-landen en energiebedrijven om de productie snel op te hogen. Deze winter kunnen prijzen dus hoog blijven, maar zal het opwaartse effect op de inflatie toch wat afnemen.
Geschoond voor volatiele voedsel- en energieprijzen is de inflatie vooral in de VS hoog: 4,0% in september. In de eurozone lag dat met 2,1% in oktober duidelijk lager, maar dat is wel twee keer zo hoog als we de afgelopen jaren hebben gezien. Dit wordt veroorzaakt door tekorten in productieketens en door heropening van economieën. De tekorten aan microchips voor de auto-industrie hebben de productie sterk verstoord, waardoor de prijs voor tweedehands auto’s in de VS fors is opgelopen. Ook hotelprijzen en prijzen van vliegtickets gingen flink omhoog na de heropening. Ook die heropeningseffecten lijken tijdelijk van aard.

 

Centrale banken zullen reageren als de inflatieverwachtingen uit de hand lopen of als de lonen gaan stijgen. Inflatieverwachtingen zijn al fors opgelopen, maar centrale banken hebben zich daar nog niet ongerust over getoond. De werkgelegenheid is in de meeste landen nog lang niet hersteld. Toch zijn er tekenen van krapte op arbeidsmarkten, vooral in de VS. Dat komt doordat veel minder mensen zich aanbieden op de arbeidsmarkt. We denken dat dit in de loop van 2022 zal verbeteren, maar de lonen beginnen in de VS op te lopen. Het is dus niet vreemd dat de Amerikaanse Fed haar opkoopprogramma vanaf het einde van 2021 tot de zomer van 2022 zal afbouwen. Dat schept ruimte voor een renteverhoging, wellicht al voor het einde van 2022. De kans dat de ECB de beleidsrente in 2022 zal verhogen achten we zeer klein. Wel zullen er minder obligaties gekocht worden als het    noodopkoopprogramma in het voorjaar afloopt en slechts deels zal worden vervangen door het reguliere opkoopprogramma. De Bank of England loopt naar verwachting voorop met renteverhogingen .

 

Hogere kapitaalmarktrentes

Groei boven trend, inflatierisico’s en centrale banken die voorzichtig draaien naar een minder extreem stimulerend beleid, dat zou wel moeten leiden tot hogere kapitaalmarktrentes. Zeker omdat die rentes historisch gezien en vergeleken met groei en inflatie nog extreem laag zijn. We voorzien dan ook oplopende kapitaalmarktrentes in 2022, al zal het wel geleidelijk zijn. De inflatie is nu hoog, maar we denken niet dat we aan de vooravond staan van een periode met langdurig hoge inflatie. Bovendien is er nog veel kapitaal op zoek naar een veilige belegging en zal de uitgifte van staatsobligaties in 2022 afnemen als overheidstekorten dalen. Maar rendementen op staatsobligaties zullen laag zijn. Dat geldt ook voor investment grade bedrijfsobligaties, waarvan risico-opslagen wat kunnen oplopen als het algemene renteniveau stijgt. Voor positieve rendementen moeten obligatiebeleggers uitwijken naar high yield of obligaties uit opkomende markten.

Voor aandelen zal het moeilijk worden om de stijgingen van ongeveer 20% in de VS en Europa (van het begin van 2021 tot eind-oktober) te evenaren. Winstgroei biedt nu nog rugwind, maar de opwaartse revisies van winsten is al aan het afnemen. In het verleden stegen aandelen meestal ook wel als de winstherzieningen negatief werden, maar als dat nu gebeurt met relatief hoge waarderingen en minder ruim monetair beleid, neemt het risico op een correctie toe. Hogere volatiliteit van aandelenmarkten ligt in het verschiet. Toch zijn er zeker factoren die pleiten voor aandelen. Zoals de lage verwachte rendementen voor vastrentende waarden. Of het relatief hoger dividendrendement. Meestal zijn aandelen goed bestand tegen hogere rente- en inflatieniveaus, omdat dit gepaard gaat met economische groei.
Moeten beleggers op zoek gaan naar inflatiebescherming? 

Wij denken dat dat verstandig is, maar niet gemakkelijk. De inflatie die in geprijsd wordt in inflatie gerelateerde obligaties is al hoog, daar valt nog weinig voordeel te behalen. In liquide beleggingscategorieën biedt beursgenoteerd infrastructuur enige bescherming tegen inflatie. Als aandelensector is er wel een hoge correlatie met aandelen. Wij zien goud als alternatieve diversificatie voor staatsobligaties.

Goud is uiteraard veel volatieler en gevoelig voor de reële rente, maar heeft recent weinig geprofiteerd van dalingen in de reële rente. Voor staatsobligaties zien we een asymmetrisch risico; de kans op hogere rentes en dus lagere prijzen achten we beduidende groter dan andersom. Binnen de illiquide beleggingscategorieën vinden we dat infrastructuur en land goede bescherming bieden tegen inflatie.

 

 Vind hier de presentatie van de Outlook 2022

Macro en Micro Kempen Outlook event