Kempen Outlook 2021 Ongecorreleerde strategieën

Waar zie jij als belegger naar uit, als we kijken naar 2021? 

‘Waar traditionele beleggers bang zijn voor een faillissementsgolf, ligt voor ons juist een kans. Dan kunnen onze distressed strategieën aan het werk. Dat betekent schuldpapier kopen van noodlijdende bedrijven op lagere niveaus en hun balansen en organisaties herstructureren. In 2021 zie ik dat op grotere schaal gebeuren, nu ligt de economie nog aan het infuus. 

Er is dit jaar een recordhoeveelheid schuld uitgegeven door bedrijven en heel weinig verdiend, dus de schuld-winst ratio’s gaan door het dak. Het bedrijfsleven gaat een lastige tijd tegemoet: zodra ze op zichzelf zijn aangewezen kan je een toename van het aantal faillissementen verwachten. We verwachten dat centrale banken zullen blijven steunen, maar dat fiscale beleid kan niet blijven duren. 

Ik denk overigens dat het goed is dat de steunprogramma’s er zijn, want het virus discrimineert niet en sommige sectoren en mensen worden disproportioneel hard geraakt. Maar het kan niet tot in het einde der dagen doorgaan.’ 

Hebben sommige bedrijven ook niet vooral recht van bestaan in een hoogconjunctuur? Wie heeft er straks nog geld voor ieder weekend een festival of heel vaak luxe uit eten?
‘Ja, dat ga je ook zien bij bijvoorbeeld hotels. Een hotelkamer is niet eens zo duur, zolang de bezettingsgraad van het hotel maar rond de 70% is. Maar als die naar 90 of 95% gaat, dan gaan die prijzen door het dak. En dat is een situatie die ik niet zo snel terug zie keren. Je mag al blij zijn als je straks die 70% weer haalt en dat heeft dus grote gevolgen voor de prijzen. Veel schuldposities van hotels worden dan onhoudbaar, wat soms zal eindigen in een faillissementsaanvraag.’

Wat doen jullie daar vervolgens mee als fondsbeheerders?
‘Traditionele geldverstrekkers trekken zich op een gegeven moment terug. Je gaat dan als bedrijf in bijzonder beheer bijvoorbeeld. Wij verstrekken geld aan specialisten die dat schuldpapier proberen te kopen, met een korting. Dat kan, omdat veel financiële instellingen niet de vaardigheden hebben om een herstructurering te doen. Dus zij willen van die lening af. Vervolgens wordt er in het faillissement gezocht naar een kapitaalstructuur die wel past bij het nieuwe normaal. 

Hema is daar nu een goed voorbeeld van. Zij hadden veel te veel schuld, die is nu opgekocht en dat plaatje wordt opnieuw bekeken. Dan blijkt dat zo’n bedrijf geen 750 miljoen euro schuld kan dragen, maar misschien maar 300 miljoen. Het verschil wordt dan afgestempeld en over die andere 300 miljoen, daar moet je als bedrijf dan wel netjes rente over gaan betalen. De nieuwe schuldeisers worden vervolgens de nieuwe aandeelhouders en moeten vers kapitaal meebrengen zodat de onderneming weer adem kan halen. Dan heb je alleen nog aan financiële herstructurering gedaan, daarna komt operationeel herstructureren, en dat is pas echt moeilijk.’

Is er werk aan de winkel voor distressed-specialisten? 
‘Je hebt nu eenmaal gespecialiseerde zogeheten distressed debt beleggers. Voor hen was er sinds 2010 niet veel meer te doen, maar nu is het een goede tijd voor hen om weer aan het werk te gaan. En wij houden dat op onze beurt weer goed in de gaten. 


De regionale verschillen zijn wel groot. In de Verenigde Staten is het systeem ingebed dat je soms failliet gaat. De rechter geeft er een klap op, je gaat herstructureren en kan dan verder. In Europa hebben we regeringen die vrij behoudend zijn. Die willen eigenlijk niet dat bedrijven failliet gaan en hangen ze steeds vol met nieuwe schulden. Dan krijg je die zogenaamde ‘zombiebedrijven’. Neem Air France KLM: als dat failliet zou mogen gaan, dan kunnen ze de lease van al die vliegtuigen opnieuw onderhandelen bijvoorbeeld. Of de salarissen van de piloten.’

De algemene tendens is: baanbedhoud is goed, faillissement is slecht, maar in jullie vak werkt dat anders. 
‘Je hebt duurzame sectoren nodig en die moeten niet van pleisters aan elkaar hangen. Veel door Covid-19 geraakte bedrijven zaten al in zwaar weer voor de uitbraak van het virus en krijgen nu miljarden steun. Die schulden kunnen ze nooit terugbetalen. Dan kan je beter kijken naar wat de goede onderdelen zijn: wat kan je houden en wie wil er mee door? Bij grote clubs is een herstart vaak goed mogelijk. Zo ook bij Hema, wat in de basis gewoon een gezond bedrijf is. Bij V&D was dat bijvoorbeeld niet zo. Dat is hoe het kapitalistische systeem werkt en ik vind dat goed. In de Verenigde Staten worden luchtvaartmaatschappijen ook niet overeind gehouden zoals hier. Daar steken de distressed beleggers hun hand op. Die nemen vervolgens veel risico, want het gaat echt niet altijd goed en als dat gebeurt zijn ze een deel van hun geld kwijt.’ 

“Je hebt duurzame sectoren nodig en die moeten niet van pleisters aan elkaar hangen”

Waar zie je tegenop voor 2021? 

‘We zijn enthousiast over de dingen waar we als fonds in beleggen, dat geldt ook voor het herverzekeren van schade aan gebouwen als gevolg van natuurrampen. Daar zijn de premies de afgelopen jaren steeds hoger geworden doordat natuurrampen zich vaker voordoen. Dus dat is er wel eentje die ik met ingang van 2021 kritischer bekijk. Er wordt meer geclaimd en ook meer uit onverwachte hoek. 

Kijk, die verzekeringen dekken vooral schade aan gebouwen. Nu heeft het coronavirus geen gebouwenschade veroorzaakt, maar soms zijn verzekeringscontracten - vooral in Europa - zo losjes opgesteld dat zogenaamde ‘business interruption claims’ er wel onder zouden kunnen vallen. En dat kan in de miljarden gaan lopen. In Amerika zijn de contracten steviger, maar daar moet weer uitgekeerd worden voor alle bosbranden.

 Het klimaatrisico is en blijft een belangrijk gegeven, het is het nieuwe normaal. Het is belangrijk dat het te verzekeren blijft, anders kunnen door natuurrampen getroffen gemeenschappen hun bestaan niet opnieuw opbouwen. Dus klimaatverandering en de rol van de verzekeringsbranche, dat is iets waar wij voor de komende jaren rekening mee houden.’

Er zijn belangrijke gebeurtenissen in aantocht, de Amerikaanse verkiezingen, brexit, en aanhoudend de gevolgen van het coronavirus. Hoe neem jij die mee in je beleggingsbesluiten?
‘Niet direct, dat zijn hele grote thema’s die op de hele korte termijn de koersen snel beïnvloeden, maar veel minder op een horizon van twaalf maanden. Wat je wel gaat zien is heel veel dispersie. Niet alleen in markten maar ook in economieën. Iedereen gaat anders om met het virus, kondigt andere maatregelen af. Dat levert grote verschillen op in de mate waarop economieën vertragen en weer versnellen. Dat houden we denk ik volgend jaar. Voor Spanje en Italië is bijvoorbeeld zo’n groot fiscaal stimuleringsplan als dat van Nederland en Duitsland gewoon onbetaalbaar. En dat zie je terug in het herstel van de economie. En dat Engeland lijdt aan een dosis extra ‘self inflicted pain’ door brexit is voor de financiële markten geen verrassing meer. 

Vroeger zag je gesynchroniseerde markten en gesynchroniseerd beleid, en nu zijn er meer lokale verschillen. Die zijn heel aantrekkelijk voor hedgefondsen om met long-shortposities op in te spelen. Als ze het goed hebben tenminste.’

Jij bent een behoorlijke optimist, je ziet overal kansen.
‘Onze portefeuille is goed gepositioneerd voor 2021. Wij hebben geen directe blootstelling aan de aandelenmarkt, maar naar alternatieve categorieën. En die zijn niet afhankelijk van hoe het precies verdergaat met dat virus, eerder van de regionale verschillen. En daar zie ik wel kansen. Als in de financiële markten alles rustig gelijk omhoog gaat, is dat veel minder maar die fase lijkt nu voorbij. We zullen economieën zich zien ontwikkelen op verschillende snelheden en bij het voorspellen van winnaars en verliezers krijg je t nu veel sneller gelijk, als je gelijk hebt. De keerzijde is natuurlijk dat je er ook naast kunt zitten. En dan kan het ook hard gaan.’

“In 2021 krijg je veel sneller gelijk, als je gelijk hebt”

Welke vraag krijg je nu vaak van jouw klanten? 

‘In maart hebben we zowel in distressed debt als in structured credit een zware verkoopgolf gezien. Daarna zijn die markten heel sterk hersteld. Klanten vragen zich nu af: in maart kon ik in structured credit nog tien procent opbrengst krijgen en nu is dat vijf. Is dat wel de moeite waard? Ook het volume is minder: in maart waren er in de Verenigde Staten 550 miljard dollar aan hoogrentede bedrijfsobligaties en bankleningen die met een distressed-prijskaartje handelden (obligaties onder de 70 cent en bankleningen onder de 80 cent) , nu is dat nog maar 160 miljard dollar omdat de rally -aangevoerd door de Fed die hoogrentende obligaties ging kopen- zo hard ging. Mensen denken: heb ik mijn kans gemist?’

En wat zeg jij dan? 
‘Wij richten ons bij structured credit op schuldpapier van een hoge kwaliteit, met een relatief lager risico. Daar kan je geen torenhoge rendementen op maken. Wel hoger dan in vergelijkbare bedrijfsobligaties, maar niet zo hoog als in maart. Dat zie ik niet snel veranderen. Dus het is nog relatief aantrekkelijk, maar niet zo aantrekkelijk als in maart. Daar valt niets aan te veranderen. 

In distressed debt verwacht ik wel een nieuwe kans om mee te doen. Die faillissementen lopen op en daar gaan we meer pijn zien. Maar een nieuwe koopjesmarkt in 2021 zie ik met name bij structured credit niet snel ontstaan. Je hebt wel bepaalde hoekjes waar dat kan ontstaan, bijvoorbeeld in de lease van vliegtuigen. Als daar weer wat leven in komt.. De risicopremies zijn daar hoog, ook omdat het complexe materie is.’

Verwacht je nieuwe diensten of verdienmodellen? 
‘Digitale oplossingen krijgen een nog grotere stimulans. Verzekeren is van oudsher een hele onderhandse markt, eigenlijk super ouderwets. Ik verwacht dat dat kwantitatiever en meer datagedreven wordt. Je ziet het ook bij banken, daar zijn nu in rap tempo oplossingen verzonnen voor handelingen waar je vroeger voor naar kantoor moest komen. Met als nadeel dat het in eerste instantie banen kost. Straks zijn we wellicht productiever dan ooit en zijn er toch minder banen. Wie weet, in een verre toekomst eindigen we misschien zelfs met een basisinkomen.’

 

KEMPEN NON-DIRECTIONAL PARTNERSHIP (KNDP)

Alternative credit en ongecorreleerde strategieën komen samen in KNDP, Kempen Non-Directional Partnership. Dit fonds heeft beide alternatieve strategieën onder een dak. KNDP is een fund-of-hedge-funds met een gespreide exposure naar hedgefondsstrategieën. De portefeuille bestaat doorgaans uit 10 tot 20 onderliggende hedgefondsen. KNDP belegt zonder restricties en kan in een breed scala van voornamelijk niet-directionele strategieën beleggen. De doelstelling van KNDP is om op lange termijn een rendement van meer dan 3% boven Euribor per jaar te behalen.

Bron: www.kempen.com
 

 

download ons artikel

Wilt u meer weten?

Laat uw e-mailadres achter en wij sturen u de laatste updates.

De auteur

Remko van der Erf

Disclaimer

De standpunten in dit document kunnen op elk moment worden gewijzigd zonder voorafgaande kennisgeving. Kempen Capital Management N.V. (KCM) is niet verplicht om de inhoud van dit document bij te werken. Als vermogensbeheerder kan KCM beleggingen hebben, in het algemeen ten behoeve van derden, in financiële instrumenten die in dit document worden genoemd en het kan het op elk moment besluiten om over te gaan tot koop- of verkooptransacties van deze financiële instrumenten.

De informatie in dit artikel dient uitsluitend ter informatie. Dat betekent dat het geen beleggingsadvies bevat, geen beleggingsaanbeveling, geen onderzoek of een uitnodiging om financiële instrumenten te kopen of verkopen en het dient ook niet als zodanig te worden geïnterpreteerd. Dit document is gebaseerd op informatie die wij als betrouwbaar beschouwen, maar we stellen niet dat die accuraat of volledig is en dat er als zodanig op moet worden vertrouwd.

De standpunten in dit artikel zijn onze huidige standpunten vanaf de datum die in dit document wordt weergegeven. Dit document is onafhankelijk van het bedrijf geproduceerd en de hierin opgenomen standpunten zijn volledig die van KCM.

KCM heeft een licentie als beheerder van verschillende UCITS en AIF’s om beleggingsdiensten te verlenen en staat onder toezicht van de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten.