Kempen Outlook 2021 Macro en markten

EEN BIJZONDERE CRISIS

De coronarecessie is dieper dan elke andere na-oorlogse recessie. De economische krimp in het eerste halfjaar van 2020 varieerde van 10% in de VS en Nederland, tot 11,5% in Duitsland en maar liefst rond de 20% in Frankrijk, Italië en Spanje. Tijdens de financiële crisis van 2008-09 vonden we krimppercentages tot 7% al groot. In Japan, Korea en Taiwan is de schade minder groot, omdat het virus daar sneller onder controle was. Maar landen in Zuidoost-Azië en Zuid-Amerika zijn zwaar getroffen.

Uitzonderlijk is ook de snelheid van economische ontwikkelingen in de coronacrisis. Door de lockdowns viel alles tegelijk terug: consumptie, investeringen en buitenlandse handel. Mede daardoor was de krimp zo groot. Maar voor de vooruitzichten is vooral van belang dat deze crisis niet is veroorzaakt door onevenwichtigheden in het economische systeem, zoals bijvoorbeeld te hoge inflatie, excessieve bedrijfsinvesteringen, excessieve kredietverlening of zeepbellen in vastgoed of andere financiële markten. Daardoor kan, als lockdowns worden versoepeld, de economie ook weer snel terugveren. Dat gebeurde in de zomer, met ongekend hoge groeicijfers in de detailhandel, dienstverlening en in de industrie. Dat had weer zijn weerslag op orderportefeuilles voor bedrijven en op de internationale handel. Wij denken dat veel economieën inmiddels zijn hersteld tot 90-95% van het niveau voor de coronacrisis. Het herstel is dus snel gegaan, maar er is ook nog een lange weg te gaan. En het tempo van het herstel zal afnemen, zeker gezien de tweede golf van het virus. Van een V-vormig herstel gaan we wellicht over op iets wat meer lijkt op een wortelteken, of als het echt tegenzit een W-vorm. Dit komt doordat de snelle groei, gedreven door het versoepelen van lockdowns en massale monetaire en fiscale financiering, over zijn hoogtepunt heen is. Aan de ene kant is er een positief momentum ontstaan wat het herstel steunt, aan de andere kant zijn er mogelijk tweede-ronde effecten, zoals bedrijfsfaillissementen en ontslagrondes die het herstel matigen. Wij gaan ervan uit dat de overheden kunnen volstaan met lokale of sectorspecifieke lockdowns. De groei zal afvlakken en het zal tot het einde van 2021 duren voor de wereldeconomie helemaal hersteld is van de coronacrisis. Een vaccin zal in de loop van 2021 helpen, maar voldoende productie, distributie en vaccinatie zal tijd kosten. Bovendien weten we niet hoe effectief een vaccin zal zijn en in hoeverre vaccinatie zal worden geaccepteerd.

RENTE BLIJFT LAAG
We kunnen er vrijwel zeker van zijn dat de geldmarktrente laag zal blijven. De Amerikaanse centrale bank (Fed) heeft onlangs aangekondigd hogere inflatie voorlopig niet alleen te zullen tolereren, maar zelfs actief proberen te bereiken. Het doel is niet langer 2% inflatie, maar gemiddeld 2% door de tijd. Na een periode waarin inflatie onder 2% heeft gelegen, streeft de Fed er dus naar dit met hogere inflatie te compenseren. Ook het doel voor de arbeidsmarkt, waar nu ook specifiek gekeken zal worden naar groepen die het traditioneel moeilijker hebben om een baan te vinden, impliceert een ruim monetair beleid. Verreweg het merendeel van de beleidsmakers van de Fed voorziet geen renteverhoging voor het eind van 2023. 

Binnen de Europese Centrale Bank (ECB) zijn er traditioneel wat meer haviken, oftewel beleidsmakers die meer beducht zijn voor inflatie of onevenwichtigheden als gevolg van ruim monetair beleid. Maar als het gaat om de rente hebben de haviken weinig argumenten om te pleiten voor een verhoging. De economie is simpelweg te zwak en de inflatie ligt veel te ver onder het doel van de ECB van 2%.

Interessanter wordt het als het gaat om kwantitatieve verruiming. Deze opkoopprogramma’s van staats- en bedrijfsobligaties dienen om de kapitaalmarktrente laag te houden. En gezien de hoge en snel toenemende schulden wereldwijd denken wij dat ook in 2021 centrale banken in de VS, de eurozone, Japan en het VK dergelijke opkoopprogramma’s zullen handhaven. Wellicht dat de Fed het tempo wat verlaagt, nu de acute stress van de coronacrisis voorbij is. De ECB zou echter tegen het einde van 2020 nog best een tandje bij kunnen schakelen.

RISICO’S

Een opwaarts risico zou natuurlijk een snelle en ruime beschikbaarheid van een effectief vaccin tegen het coronavirus zijn, maar dat kost nog wel wat tijd. Vooralsnog zijn er juist zorgen over de intensiteit van de tweede golf.

We denken dat de neerwaartse risico’s overheersen. De Brexit-onderhandelingen lijken behoorlijk vast te zitten en de kans op een harde Brexit neemt daarmee toe. De handels- en technologie-oorlog tussen de VS en China zou wellicht wat minder hard gespeeld worden als de Democratische kandidaat Biden wint, maar enquêtes laten zien dat een meerderheid van het Amerikaanse volk een harde lijn tegenover China voorstaat.

Wat betreft de Amerikaanse verkiezingen, daarvan willen beleggers vooral een duidelijke uitkomst zien. Als Trump wint, weten we wat we kunnen verwachten: deregulering, lage belastingen met grote overheidstekorten en geopolitieke onrust. Maar volgens de polls is de kans op een overwinning voor Trump klein. Dat leek vier jaar geleden ook zo, maar de voorsprong van Biden is nu groter en consistenter dan die van Clinton destijds. Daarbij geldt dat Biden in de meeste swing states er goed voorstaat. In eerste instantie zou je zeggen dat een Democratische overwinning negatief zou zijn voor aandelenmarkten, aangezien er dan meer regulering en hogere belastingen zouden komen. Maar de Democraten hebben veel grotere plannen wat betreft overheidsuitgaven. En daar is de markt op dit moment sterk op gefocust.

Een ander risico is namelijk dat overheden fiscale stimulansen te vroeg moeten of willen afbouwen. In Europa hebben bijvoorbeeld Nederland, Duitsland en Frankrijk de steunpakketten gelukkig al verlengd. Dus het risico dat de steun afloopt voordat de economie voldoende is hersteld, is daarmee kleiner. De lage rente geldt hierbij eveneens als een gewenste steun in de rug. In de VS kunnen de Republikeinen en Democraten het maar niet eens worden over een nieuw steunpakket. Dit terwijl de verhoging van de werkloosheidsuitkeringen al eind juli is afgelopen. Gelukkig hebben gezinnen veel van de extra inkomsten gespaard en komen er ook weer banen bij, maar te vroeg afbouwen van overheidssteun zal in elk geval leiden tot een trager herstel.

HET BELEGGINGSKLIMAAT IN 2021
Voor beleggers die zekerheid zoeken zit er weinig rendement in het vat in 2021. Rentes zijn laag en in veel gevallen zelfs negatief. We denken niet dat er in 2021 al inflatie zal ontstaan. Er zijn wel ontwikkelingen die wijzen op minder neerwaartse druk op de inflatie dan de afgelopen jaren, zoals minder globalisering en meer oog voor de factor arbeid, maar voorlopig is de overcapaciteit in de wereldeconomie nog te groot. We zien de rente in 2021 niet snel oplopen, maar dat betekent voor beleggers in staatsobligaties vooral dat de schade beperkt zal blijven. Het risico op staatsobligaties is asymmetrisch, de kans op hogere rentes is groter dan de kans op nog lagere rentes. Dit geldt in iets mindere mate voor Investment Grade bedrijfsobligaties. Daar kunnen, als de onzekerheden in de loop van het jaar afnemen, de risico-opslagen nog wel wat inkomen. Dat kan ook bij High Yield bedrijfsobligaties, waar bovendien de rentevergoeding wat hoger is. Uiteraard is het ook een beleggingscategorie met een hoger risicoprofiel In Europa is de rentevergoeding wat lager dan in de VS, maar daar staat tegenover dat Europese beleggers geen valutakoersrisico lopen op Europees High Yield en bovendien is de kredietkwaliteit in Europa hoger en zijn de verwachte defaults lager. Voor bedrijfsobligaties in het algemeen geldt dat het ruime monetaire beleid en de lage rentes sterk ondersteunend werken. Bedrijven kunnen zich gemakkelijk financieren via de obligatiemarkt, waar er eveneens voldoende vraag is naar obligaties van beleggers. Bovendien hebben bedrijven meer oog gekregen voor de obligatiehouder. De structuur van de balans mag niet teveel verslechteren, om afwaarderingen door kredietbeoordelaars te voorkomen. Bovendien zijn dividenden veelal verlaagd en aandeleninkoopprogramma’s beperkt of stopgezet.

Met aandelen zijn we vooralsnog voorzichtig. Wereldwijd zijn aandelen behoorlijk hersteld van de grote correctie in maart. Daarbij hebben vooral groeiaandelen het goed gedaan, waardoor de VS vooroploopt en Europa achterblijft. Absoluut gezien zijn aandelen aan de dure kant, met wederom Amerikaanse aandelen als koploper. Ten opzichte van andere beleggingscategorieën zijn aandelen echter redelijk geprijsd. Natuurlijk is het mogelijk dat als het economisch herstel aanhoudt en rentes wat oplopen, cyclische aandelen en waarde-aandelen een inhaalslag maken. Dat zou vooral positief zijn voor aandelen in opkomende markten en in Europa. Maar vooralsnog vinden we de risico’s nog te groot om daarop voor te sorteren, onder andere vanwege de tweede golf van het coronavirus in Europa. Belangrijk voor aandelen is de winstontwikkeling. Winsten hebben een grote klap gehad, maar aandelenbeleggers zijn al snel naar herstel gaan uitkijken. Op zeer korte termijn is het voor aandelen positief dat winstverwachtingen nu opwaarts worden bijgesteld, maar voor 2021 als geheel plaatsen wij kanttekeningen bij de verwachtingen dat winsten vrijwel terugkeren naar het oude niveau, terwijl de economie nog niet helemaal is hersteld. De genoemde mogelijke draai naar Europa en opkomende markten zou een impuls kunnen krijgen als de Democraten de Amerikaanse verkiezingen winnen. Dat zou immers meer rust geven op het geopolitieke front en tegelijkertijd zal de Amerikaanse vennootschapsbelasting worden verhoogd, wat een nadelig effect heeft op de winsten van Amerikaanse aandelen.

Samengevat denken we dat de inflatie en rente laag blijven, er liggen kansen binnen bedrijfsobligaties en we zijn op de korte termijn voorzichtig met aandelen.

 Download ons artikel

Wilt u meer weten?

Laat uw e-mailadres achter en wij sturen u de laatste updates.

De auteur

Joost van Leenders

Disclaimer

De standpunten in dit document kunnen op elk moment worden gewijzigd zonder voorafgaande kennisgeving. Kempen Capital Management N.V. (KCM) is niet verplicht om de inhoud van dit document bij te werken. Als vermogensbeheerder kan KCM beleggingen hebben, in het algemeen ten behoeve van derden, in financiële instrumenten die in dit document worden genoemd en het kan het op elk moment besluiten om over te gaan tot koop- of verkooptransacties van deze financiële instrumenten.

De informatie in dit artikel dient uitsluitend ter informatie. Dat betekent dat het geen beleggingsadvies bevat, geen beleggingsaanbeveling, geen onderzoek of een uitnodiging om financiële instrumenten te kopen of verkopen en het dient ook niet als zodanig te worden geïnterpreteerd. Dit document is gebaseerd op informatie die wij als betrouwbaar beschouwen, maar we stellen niet dat die accuraat of volledig is en dat er als zodanig op moet worden vertrouwd.

De standpunten in dit artikel zijn onze huidige standpunten vanaf de datum die in dit document wordt weergegeven. Dit document is onafhankelijk van het bedrijf geproduceerd en de hierin opgenomen standpunten zijn volledig die van KCM.

KCM heeft een licentie als beheerder van verschillende UCITS en AIF’s om beleggingsdiensten te verlenen en staat onder toezicht van de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten.