Le High Yield géré différemment

Une approche éprouvée

Si la stratégie High Yield européenne de Kempen a été lancée il y a seulement trois ans, l’histoire de l’équipe qui en a la gestion est bien plus ancienne. Les membres de cette équipe travaillent ensemble depuis 2008, date depuis laquelle ils ont construit un excellent historique de performance en ce qui concerne leurs portefeuilles dédiés au crédit Investment Grade.

Et ils suivent exactement le même processus éprouvé au sein de notre stratégie High Yield.

Notre philosophie d’investissement est fondée sur « l’alpha par le contrôle ».  Cela implique d’associer une vision top-down à une analyse crédit bottom-up,  dans un cadre de strict contrôle des risques, car le crédit représente une classe d’actifs asymétrique : vous pouvez générer de petits gains, mais subir également de lourdes pertes si vous investissez dans la mauvaise entreprise. La mise en œuvre disciplinée de notre processus visant à constituer des portefeuilles bien diversifiés nous permet de limiter les risques à la baisse et de générer de l’alpha d’une manière contrôlée.

Dans le High Yield, nous nous concentrons sur des entreprises de grande qualité  – le segment BB de l’univers – en suivant une approche extrêmement active, associant une vision top-down à une analyse bottom-up. Grâce à un système de notation bien rodé, nous anticipons la direction dans laquelle le marché va évoluer dans les prochains mois et fixons des limites de risque sur la base de cette vision. Chaque membre de l’équipe est chargé de proposer des idées quant à la manière de définir le budget de risque et de faire fructifier l’argent de nos clients. 

Ce qui distingue vraiment notre équipe, c’est qu’il n’y a pas de séparation nette entre analystes et gérants de portefeuille. Tous les membres de l’équipe sont chargés de générer des idées d’investissement et chacun est responsable des positions dans le portefeuille. Cela signifie qu’il y a un niveau élevé d’implication parmi tous les membres de l’équipe, chacun mettant ses propres intérêts en jeu. Et leur expertise du segment Investment Grade est un atout supplémentaire : déceler de manière précoce les tendances sur le marché de l’Investment Grade leur permet d’anticiper ce qui va se produire sur le High Yield, et vice versa.


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Intégrer l’ESG tout au long de notre processus d’investissement dans le High Yield européen 

Tenir compte de l’ESG au sein de portefeuilles  dédiés au crédit High Yield n’est pas monnaie courante. Chez Kempen, toutefois, nous intégrons les critères ESG tout au long de notre processus d’investissement dans le crédit High Yield européen, tout comme nous le faisons pour chaque classe d’actifs que nous gérons. Tel est, selon nous, l’élément qui nous permet de nous démarquer.

Nous intégrons l’ESG de trois manières.

Premièrement, nous excluons totalement des univers d’investissement de tous les portefeuilles gérés par notre société, les entreprises qui enfreignent le Pacte mondial des Nations Unies ou qui sont impliquées dans certaines activités, principalement le tabac et les armes controversées.

Deuxièmement, notre équipe Crédit se forge une opinion sur les qualifications ESG de chaque entreprise dans laquelle elle envisage d’investir. Elle intègre cette opinion à ses classements sectoriels de la même manière qu’elle le fait pour d’autres caractéristiques fondamentales d’une entreprise, telles que ses données financières ou la solidité de son équipe de management. Si nous avons la conviction qu’une entreprise présente un profil ESG faible, nous ajustons sa position dans notre classement et exigeons d’elle qu’elle offre un spread plus élevé si nous décidons d’investir et vice versa. Par ailleurs, nous pouvons même nous abstenir d’investir dans une telle entreprise. Chemours en est une bonne illustration.

Enfin, nous nous intéressons à des entreprises dont nous avons la conviction que nous pouvons les encourager à faire des changements positifs à leur comportement ESG. Nous pouvons collaborer avec d’autres gérants d’actifs pour maximiser notre influence cumulée ou agir au nom de notre société avec le soutien d’une équipe ESG dédiée. Nous dialoguons directement avec plusieurs entreprises. Nos échanges peuvent avoir un impact important : dans l’univers High Yield, par exemple, nous avons appelé le fabricant de produits chimiques Huntsman à améliorer son reporting ESG et à adopter le Pacte mondial de l’ONU, et c’est exactement ce qu’il a fait.

Autre point dont il faut tenir compte : le segment BB de l’univers sur lequel nous nous concentrons présente un meilleur profil ESG que l’ensemble du marché High Yield européen, ce qui signifie que notre portefeuille est naturellement orienté vers les entreprises plus durables au sein de la classe d’actifs, au vu des scores ESG.

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Le pouvoir des obligations notées BB's

Dans le cadre de la stratégie Kempen Euro High Yield, nous nous concentrons sur le segment BB de l'univers High Yield européen, le segment de marché offrant la meilleure qualité et affichant la plus forte croissance. Selon nous, il en constitue également la partie la plus attrayante pour trois raisons principales.

Premièrement, ce segment représente la majeure partie de l'univers High Yield européen, ce qui signifie qu'il offre un grand choix d’émissions et donc de nombreuses opportunités d'investissement.

Deuxièmement, et c'est le point le plus important, les émissions BB offrent aux investisseurs à long terme le meilleur potentiel de performance ajustée au risque au sein de l'univers High Yield. Les entreprises notées BB sont, en effet, mieux à même de résister aux chocs économiques, tels que la crise du coronavirus que nous traversons actuellement, par rapport aux entreprises moins bien notées. Elles sont par conséquent moins susceptibles de ne pas respecter leurs engagements : le taux de défaut annuel moyen des entreprises notées BB ne s’élève qu’à 0,5 %, contre 2,0 % pour les entreprises notées B et 7,6 % pour les entreprises notées CCC. Les entreprises notées BB présentent généralement un profil commercial solide et sont souvent des leaders mondiaux sur des marchés de niche : Smurfit Kappa, un leader mondial des produits d'emballage, est un bon exemple de ce type d’entreprise. 

Troisièmement, les obligations BB offrent des possibilités de génération d'alpha importantes, permettant aux investisseurs d'exploiter la dynamique du segment « crossover ». Si les obligations dont la note a été dégradée pour passer d’Investissement Grade à High Yield  (« fallen angels », anges déchus) enregistrent une sous-performance avant leur déclassement, elles surperforment par la suite, car elles attirent d'autres types d'investisseurs. Et l’on observe généralement que les obligations dont la note a été relevée à Investissement Grade (« rising stars », étoiles montantes) affichent déjà une surperformance, alors qu’elles sont toujours notées BB.

Nous complétons notre exposition aux obligations BB par une allocation en obligations subordonnées émises par des émetteurs Investment Grade. Dans la structure du capital, ces titres se situent entre les actions et les obligations senior et offrent des spreads similaires à ceux du High Yield. Une allocation, même modeste, attribuée à ces instruments peut entraîner une nette amélioration des ratios de Sharpe affichés dans nos portefeuilles High Yield. 

Par-dessus tout, c’est dans l'environnement économique actuel marqué par une grande incertitude qu’il s’avère essentiel de se concentrer sur la qualité.

 

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Le segment du haut rendement européen constitue une classe d’actifs à part entière

Pendant longtemps, les investisseurs ont eu tendance à adopter une approche géographique à l’égard du crédit Investment Grade, partant du constat que les marchés du crédit Investment Grade aux Etats-Unis et en Europe se comportaient de manière bien différente. Ils ont néanmoins procédé généralement à des allocations en obligations High Yield dans le cadre d’une stratégie globale. Nous pensons que ces pratiques sont révolues.

En effet, le marché du High Yield européen a connu une croissance rapide au cours des dix dernières années et il est désormais devenu suffisamment important pour être considéré comme une classe d’actifs à part entière. Depuis 2007, la taille de ce marché a quadruplé pour s’établir à plus de 300 milliards d’euros1, principalement sous l’effet du nombre croissant d’entreprises émettant des obligations pour lever des fonds. Cette taille de marché est plus que suffisante pour construire des portefeuilles bien diversifiés, offrant une exposition à des entreprises dans toute l’Europe, opérant dans toutes sortes de secteurs d’activités.

De plus, la croissance du marché n’est pas prête de s’arrêter, car les entreprises européennes cherchent à réduire leur dépendance aux financements bancaires. Parallèlement, portés par leur quête de rendement dans un environnement de taux peu élevés, les investisseurs se montrent désireux d’investir dans la dette à High Yield européenne.

Chez Kempen, nous sommes convaincus que le High Yieldeuropéen et le High Yield américain doivent être considérés comme des classes d’actifs distinctes. Ces deux marchés se comportent très différemment et tout gérant d’actifs basé aux Etats-Unis à la tête d’une stratégie à High Yield globale doit avoir probablement beaucoup de mal à saisir la dynamique d’offre et de demande qui affecte les rendements du haut rendement en Europe. Qui plus est, les stratégies globales ont tendance à présenter une pondération disproportionnée en faveur des Etats-Unis, négligeant ainsi les opportunités que le marché européen peut offrir.

Voilà pourquoi nous offrons aux investisseurs un accès discret au marché du haut rendement européen. Gérée selon la même approche éprouvée que nous appliquons à nos portefeuilles Investment Grade, notre stratégie High Yield européenne exploite toutes les inefficiences qui caractérisent ce marché, d’une manière qu’il serait difficile de reproduire dans le cadre d’une approche globale. 

Enfin, en ces temps agités dominés par l’actualité entourant le coronavirus, l’univers du High Yield européen s’est relativement bien comporté jusqu’à présent, en raison de son exposition limitée aux compagnies pétrolières. Selon nous, compte tenu des spreads actuels, la stratégie européenne est attrayante.

Pour avoir plus d’informations sur les avantages que notre stratégie pourrait vous apporter, veuillez vous inscrire à notre conférence en ligne consacrée au High Yield européen du 12 mai prochain.

  1. ICE Bond, le 31 décembre 2019

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