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Perspectives 2022 de Kempen: Une croissance économique vigoureuse, mais toujours sous influence du Covid-19

16 November 2021

Faire des prévisions s’est avéré être un exercice vain en 2020 et 2021, tant les ajustements ont été fréquents. Par exemple, les économistes prévoyaient début 2020 une croissance mondiale de plus de 3 % sur l’ensemble de l’année, mais le consensus Bloomberg s’est finalement établi à -4 %. Dans le même temps, les économistes ont pris pied dans l’année 2021 en anticipant une croissance de 4 % pour l’économie américaine, puis les prévisions du consensus ont culminé à 6,5 % au cours de l’été, avant finalement d’être ramenées vers 5,5 % plus tard dans l’année. 

Tout cela fait bien sûr partie intégrante de la nature imprévisible d’une pandémie mondiale et de ses conséquences sur les économies, l’inflation et les marchés financiers. Mais, maintenant que de nombreux pays ont réussi à vacciner une proportion importante de leur population, le coronavirus devrait avoir moins d’impact sur la croissance économique. Toutefois, le variant contagieux delta et le risque d’apparition de nouveaux variants font que le virus demeure un facteur de risque important pour la croissance économique et qui convient de ne pas être sous-estimé. 

La stagflation devient le nouveau mot à la mode 
Le récent ralentissement du rythme de la croissance aux États-Unis, dans la zone euro et en Chine, conjugué à l’accélération de l’inflation, a contribué à faire de la stagflation le nouveau mot à la mode. La stagflation est un événement exceptionnel dans la mesure où une stagnation ne va généralement pas de pair avec une inflation élevée, mais plutôt avec son contraire : une faible inflation. L’exemple le plus célèbre de stagflation est celui des années 70, lorsque la hausse des prix du pétrole a entraîné une spirale prix/salaires à laquelle les banques centrales ont réagi trop tard. Nous ne prévoyons assurément pas de stagflation cette fois-ci. En effet, d’un côté, nous n’entrevoyons pas de risque de stagnation et, de l’autre, l’économie mondiale est aujourd’hui structurellement moins inflationniste qu’elle ne l’était dans les années 70. 

Les économies réouvrent après le coronavirus 
Nous nous montrons raisonnablement optimistes à l’égard des perspectives de croissance économique en 2022. Nous prévoyons une croissance supérieure à la tendance aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon, mais nous voyons la Chine éprouver des difficultés à atteindre son objectif de croissance de 5,5 % l’année prochaine.

Notre optimisme est fondé sur le fait que de nombreux pays ne se sont pas encore pleinement remis de la pandémie de coronavirus. Aux États-Unis, le PIB était au troisième trimestre de cette année supérieur de 1,4 % à ce qu’il était avant l’apparition de la pandémie. Mais, compte tenu de la croissance démographique et de l’augmentation de la productivité, l’économie devrait en fait afficher une croissance supérieure de près de 4 %. Les surcapacités dans la zone euro sont encore plus importantes : le niveau de l’activité économique de la région est inférieur de 0,5 % à celui d’avant la pandémie de coronavirus, alors qu’il devrait être supérieur de 3 %. La croissance du PIB de la zone euro est ainsi inférieure de 3,5 % à la tendance.

La phase de reprise a été accélérée par des politiques monétaires et budgétaires extrêmement expansionnistes, ainsi que par la réouverture des économies au lendemain des périodes de confinement. Ces facteurs de soutien vont perdre de leur influence en 2022, et plus encore aux États-Unis qu’en Europe. Pour autant, les économies des deux régions ont acquis une dynamique indépendante dans le cadre de laquelle la croissance a conduit à une augmentation de la demande de main-d’œuvre, des revenus et des dépenses de consommation. Les ménages ont accumulé une épargne importante pendant la pandémie et la réduction progressive de cette épargne va offrir un coup de fouet aux dépenses de consommation. L’expansion économique, la croissance des bénéfices, la faiblesse des taux d’intérêt, le bas niveau des stocks et le caractère tendu des chaînes de production contribuent également à créer un climat favorable aux investissements des entreprises.

La Chine est aux prises avec de graves problèmes dans son secteur immobilier. Nous nous attendons à ce que le gouvernement chinois parvienne à éviter une crise financière. Mais, dans la mesure où le secteur immobilier représente une part importante de l’économie, ce dernier va tout de même avoir un impact négatif sur la croissance. 

Une fois la pandémie contenue, les ménages sont susceptibles de dépenser davantage pour des services, tels que ceux liés au tourisme et à l’hôtellerie, en 2022. Cela va entraîner une baisse de la demande de biens de consommation qui va ainsi contribuer à atténuer les problèmes actuels des chaînes de production. Mais, le revers de la médaille est que cette même baisse sera une mauvaise nouvelle pour la Chine et les autres pays exportateurs de biens de consommation. Parmi les grands pays industrialisés, l’Allemagne est le plus sensible à un ralentissement économique en Chine. 

Une accélération de l’inflation appelée à persister encore un certain temps, mais à toutefois demeurer passagère
En dépit de la récession provoquée par le Covid-19, l’inflation globale s’est fortement accélérée en atteignant 5,4 % aux États-Unis en septembre et 4,1 % dans la zone euro en octobre. Certaines des hausses de prix de cette année auraient pu être prévues à l’avance. En effet, l’apparition de la pandémie au début de l’année 2020 et la sévère récession économique qui a suivi ont entraîné une baisse des prix. L’inflation mesurant la hausse des prix sur une période d’un an, la baisse des prix de l’année dernière se traduit de fait par une accélération de l’inflation un an plus tard, lorsque les prix reviennent à la normale. De tels effets étant par définition temporaires, l’inflation devrait donc initialement être passagère elle aussi. Toutefois, ces effets de base sont désormais passés et l’inflation demeure élevée.

Les prix de l’énergie jouent un rôle important dans le niveau obstinément élevé de l’inflation. Le prix du pétrole a doublé en l’espace d’un an, tandis que le prix du gaz en Europe a été multiplié par sept. Même si les prix de l’énergie ne représentent qu’une faible proportion de l’indice des prix à la consommation, des augmentations aussi importantes ont un impact significatif sur les chiffres de l’inflation. Mais, cet impact ne devrait être que temporaire. Les prix de l’énergie ne peuvent maintenir l’inflation à un niveau élevé que s’ils continuent d’augmenter. Toutefois, les pays producteurs de pétrole et de gaz disposent de capacités suffisantes afin d’accroître leur production, raison pour laquelle nous pensons qu’il est peu probable que les prix le fassent. De plus, la hausse des prix de l’énergie réduit le pouvoir d’achat des ménages et, ce faisant, joue un rôle de frein sur l’inflation. C’est pourquoi les banques centrales ne vont pas se montrer promptes à agir pour contenir l’inflation favorisée par les prix de l’énergie. De nouvelles augmentations des prix de l’énergie semblables à celles récemment observées apparaissent peu probables, même si les pays membres de l’OPEP et les groupes énergétiques sont peu disposés à accroître rapidement leur production. Les prix pourraient donc demeurer élevés cet hiver, mais les pressions haussières qu’ils exercent sur les chiffres de l’inflation devraient quelque peu s’atténuer.

Si l’on élimine les prix volatils des denrées alimentaires et de l’énergie, l’inflation apparaît particulièrement élevée aux États-Unis (4,0 % en septembre). Elle est notablement plus faible dans la zone euro (2,1% en octobre), mais ce taux reste le double de son niveau moyen de ces dernières années. Cette situation est due à des pénuries de composants dans les chaînes de production et à la réouverture des économies. Par exemple, une pénurie de puces électroniques a considérablement perturbé la production dans l’industrie automobile, entraînant au passage une substantielle hausse des prix des voitures d’occasion aux États-Unis. Les prix des hôtels et des billets d’avion se sont également envolés dès que les gens ont pu à nouveau voyager. Mais, là encore, ces effets liés à la réouverture devraient s’avérer temporaires.

Les banques centrales interviendront si les prévisions d’inflation s’emballent ou si les salaires commencent à augmenter. Les anticipations inflationnistes ont déjà fortement augmenté, mais les banques centrales n’ont pas encore exprimé leur inquiétude à ce sujet. L’emploi est encore loin de s’être pleinement redressé dans la plupart des pays, même si l’on observe des signes de tension sur les marchés du travail, en particulier aux États-Unis. Cela s’explique par le fait que beaucoup moins de personnes entrent sur le marché du travail. Nous pensons que la situation va s’améliorer au cours de l’année 2022, mais les salaires commencent déjà à augmenter aux États-Unis. Il est donc logique que la Fed américaine réduise la voilure de son programme d’achat d’obligations entre la fin de l’année 2021 et l’été 2022. Ce contexte ouvre la voie à un possible relèvement des taux d’intérêt, peut-être même avant la fin 2022. Selon nous, il est très peu probable que la BCE relève ses taux d’intérêt en 2022. Toutefois, elle achètera moins d’obligations lorsque son programme d’achat d’urgence face à la pandémie arrivera à son terme au printemps et son programme ordinaire d’achat d’obligations ne compensera que partiellement cette situation. La Banque d’Angleterre sera probablement la première grande banque centrale à relever ses taux d’intérêt. 



Des rendements plus élevés sur les marchés de capitaux
Une croissance supérieure à la tendance, des risques d’inflation et des banques centrales qui s’orientent prudemment vers des politiques accommodantes moins extrêmes sont autant de facteurs qui devraient se concrétiser par une hausse des rendements sur les marchés de capitaux en 2022. En effet, les rendements sont encore extrêmement faibles, tant d’un point de vue historique que par rapport aux niveaux actuels de la croissance et de l’inflation. Toutefois, nous ne nous attendons qu’à une augmentation progressive des rendements. L’inflation est certes élevée à l’heure actuelle, mais nous ne pensons pas qu’elle le restera dans une perspective à long terme. De plus, les capitaux à la recherche d’investissements sûrs demeurent abondants et l’année 2022 devrait être témoin d’une diminution des émissions d’obligations souveraines à mesure que les déficits publics se réduisent. Toutefois, les performances des emprunts d’État vont probablement rester modestes. Il en va de même pour le crédit Investment Grade dont les spreads pourraient légèrement s’élargir en cas de hausse des rendements. Les investisseurs obligataires en quête de performances positives vont devoir se tourner vers des secteurs plus risqués tels que le crédit à haut rendement ou la dette des marchés émergents.

Il va être difficile pour les actions d’égaler l’appréciation des cours de cette année d’environ 20 % (jusqu’à la fin octobre) aux États-Unis et en Europe. La croissance des bénéfices continue de faire souffler un vent porteur sur la classe d’actifs, mais le nombre des révisions à la hausse des bénéfices témoigne déjà de signes d’essoufflement. Dans le passé, les actions ont généralement progressé même si les révisions des bénéfices devenaient négatives. Mais, le risque de correction est plus élevé si cela se produit maintenant dans la mesure où les valorisations des actions sont relativement élevées et la politique monétaire devient moins expansionniste. Selon nous, les marchés actions devraient devenir plus volatils l’année prochaine, mais il existe encore des facteurs susceptibles de soutenir les actions. Au nombre de ces derniers figurent notamment la faiblesse des performances attendues des obligations et le niveau comparativement plus élevé des taux de rendement des dividendes des actions. Les actions résistent généralement bien durant les périodes de hausse des taux d’intérêt et d’accélération de l’inflation qui tendent à aller de pair avec la croissance économique.

Les investisseurs doivent-ils chercher à se protéger contre l’inflation? 

Nous pensons que chercher à le faire est judicieux, mais pas aisé. Le niveau de l’inflation intégré dans les cours des obligations indexées sur l’inflation est déjà élevé, ce qui signifie qu’il est peu rentable d’investir dans ces titres. Les infrastructures cotées offrent une certaine protection contre l’inflation, mais en tant qu’investissement dans des actions, elles présentent une forte corrélation avec les marchés actions dans leur ensemble. 

Nous considérons l’or comme une option de diversification alternative aux emprunts d’État. L’or est bien sûr beaucoup plus volatil et sensible aux taux d’intérêt réels que les obligations souveraines, mais il n’a récemment pas profité de la baisse des taux d’intérêt réels. Selon nous, les emprunts d’État présentent un profil de risque asymétrique : le risque d’une hausse des rendements obligataires - et donc d’une baisse des cours des obligations - est considérablement plus élevé que l’inverse. Au sein des classes d’actifs illiquides, nous pensons que les infrastructures et les terres devraient conférer une solide couverture contre l’inflation.

Synthèse de nos perspectives en 5 points:

Une croissance soutenue aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon ; la Chine reste légèrement à la traîne
La réouverture de l’économie offre un coup de fouet à la croissance
L’accélération de l’inflation persiste plus longtemps que prévu, mais devrait s’avérer temporaire
Les taux d’intérêt augmentent progressivement en 2022
Les actions demeurent attractives, l’or est préférable aux obligations, tandis que les infrastructures et les terres offrent une protection contre l’inflation

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